首页> 学院新闻
中国经济学奖揭晓 花落中国两大“高金院”
发布时间:2018-07-13浏览次数:1006次

熊伟教授,深圳高等金融研究院院长,香港中文大学(深圳)经管学院学术院长。他于2001年获得杜克大学金融学博士学位,在此之前,他获得中国科技大学物理学学士和美国哥伦比亚大学物理学硕士学位。他现任美国普林斯顿大学金融学讲座教授及经济学教授,他还是美国国家经济研究署研究员。熊教授是全世界金融界中最具影响力的研究学者之一,在国际学术圈及政府决策层中都发挥过重要影响力。他在世界顶尖经济及金融杂志发表过三十余篇关于各类研究主题的论文,例如投机泡沫、金融危机、行为金融学、大宗商品金融化、中国金融市场等。他在金融泡沫方面的研究曾被美国主流媒体例如华尔街日报专题报道。熊教授曾获多项荣誉,包括美国金融学会2012年度史密斯·伯林顿最佳论文奖、美国西部金融学会2013年度纳斯达克集团最佳论文奖、中国2015年首届孙冶方金融创新奖。他于2016年出任美国金融学会旗帜期刊《Journal of Finance》联合主编。



熊伟教授研究简述

熊伟教授研究工作主要集中在研究市场摩擦与投资者行为偏差如何导致全球金融市场中的不完备与低效率。其研究也广泛涉猎一系列与市场摩擦与投资者行为偏差相关的研究问题,包括异质性信念下的资产定价,资产市场传染效应,投资者的有限注意力,非标准风险偏好,展期风险,大宗商品市场金融化,金融危机中的信念扭曲等。他的研究工作也促进了对中国金融体系内的市场摩擦和低效率的理解。


熊伟教授三个研究领域的工作:

1)资本市场摩擦

2)行为金融

3)中国金融体系


一、  资本市场摩擦


熊伟教授针对造成资本市场摩擦的各种经济学机制做了大量研究工作,相关的研究可以分成以下四个方向:

1)金融中介机构资本的市场影响

2)短期债务的不稳定性

3)实物资产市场中的信息摩擦

4)商品市场的金融化


1. 金融中介机构资本的市场影响


相关论文


(1) “Convergence Trading with Wealth Effects: An Amplification Mechanism in Financial Markets,” Journal of Financial Economics, 2001, Vol. 62, 247-292.

(2) “Contagion as a Wealth Effect” with Albert Kyle, Journal of Finance, 2001, Vol. 56, 1401-1440.

(3) “Delegated Asset Management, Investment Mandates, and Capital Immobility” with Zhiguo He, Journal of Financial Economics, 2013, Vol 107, 239-258.

(4) “Convective Risk Flows in Commodity Futures Markets” with Ing-haw Cheng and Andrei Kirilenko, Review of Finance, 2015, Vol 19, 1733-1781.


熊伟教授是最早开始研究金融中介机构有限资本的市场作用的研究者之一,论文1 和 2 提供了一个有用的理论框架,发现当金融中介机构(如对冲基金公司)面对有限资本以及无弹性资本流动的状态,其资本动态可以对资产价格的动态产生巨大影响。具体来说,论文 1 发现当金融中介机构因高度杠杆化的持仓遭遇巨大损失时,这些机构的交易可以导致价格的不稳定以及耗尽市场的流动性。论文 2 发现当金融中介机构面对巨大财务损失,开始纷纷折现在各个市场的投资时,对一个市场的冲击因此会迅速在其他的市场间传导,造成了严重的传染效应。


在资本市场中常常观察到资本不流动以及市场分割的现象,这个现象也经常作为一个重要假设出现在关于金融中介机构有限资本的市场均衡作用的理论文献中。论文 3 提出一个最优合约模型来理解这种现象的微观基础。文章的主要创见在于发现除了少数极具才华的投资经理,大部分的投资经理都面对由于代理人问题所导致的限制托管和严格的追踪误差约束问题。


论文 4 使用交易员层面的数据研究在最近一次金融危机前后,金融中介机构在大宗商品期货市场所扮演的角色,其中涉及到金融中介机构包括基金公司以及大宗商品期货指数交易员。与论文 1 和 2 还有其他理论预测一致的是,论文 4 发现在金融危机时期,金融中介机构普遍调低他们的大宗商品期货持仓量,因此进一步消耗市场流动性,相悖他们平时作为中介的作用,造成大宗商品价格风险回流给商业对冲者。



2. 短期债务的不稳定性


相关论文:


(5) “Dynamic Debt Runs” with Zhiguo He, Review of Financial Studies, 2012, Vol. 25, 1799-1843.

(6) “Rollover Risk and Credit Risk” with Zhiguo He, Journal of Finance, 2012, Vol. 67, 391-429 .

(7) “Debt Financing in Asset Markets” with Zhiguo He, American Economic Review Papers and Proceedings, 2012, Vol. 102, 88-94.


金融机构过度使用短期债务融资导致了这些机构在最近美国金融危机中的财务困境。论文 5 和 6 构造理论模型用以区分两种关于短期债务如何加重借贷人的展期风险,增加他们的信用风险的机制。论文 5 强调贷款人在对借贷人贷款进行展期过程中的动态协调问题。具体来说,在决策是否对借贷人贷款进行展期时,贷款人会考虑当经济基本面变差时,其他债权人可能选择退出由此导致借贷人最终资不抵债。因此,当基本面的波动性到达一定高度,会恶化贷款人债务展期决策的无效率,最终导致市场恐慌横行。论文 6 强调公司的债权人和股权持有人之间的矛盾。通过降低债务价格,债务市场的流动性缺乏可能恶化公司的展期风险,带来更大的债务风险。这两篇论文为理解短期债务导致的金融不稳定性做出了重要的理论贡献。论文 7 为分析借贷人在使用所持有资产融资时的最优债务期限与杠杆比率提供了一个新的理论框架。


3. 实质资产市场中的信息摩擦


相关论文:


(8) “Informational Frictions and Commodity Markets” with Michael Sockin, Journal of Finance, 2015, Vol 70, 2063-2098.

(9) “Learning about the Neighborhood: Supply Elasticity and Housing Cycles” with Zhenyu Gao and Michael Sockin, Working paper, 2015.

(10) “Housing Speculation and Supply Overhang” with Zhenyu Gao and Michael Sockin, Working paper, 2016.


当市场参与者面对实质资产(比如大宗商品、地产)市场中普遍存在的信息不透明性时,公开可得的资产价格信息会对市场参与者的期望以及资产需求产生巨大影响。文献普遍忽视了实质资产价格的信息作用。论文 8 和 9 填补了文献中的这一空白,尝试把 Grossman and Stiglitz (1980)与Hellwig (1980)两篇经典文献发展出来的信息不对称条件下的资产市场交易理论与实质资产市场的现实状况相结合,以研究信息摩擦对实质资产市场造成何种影响。


如论文 8 发现通过这一信息渠道,大宗商品期货市场中的投机行为可以导致大宗商品价格上涨,然而不一定引起大宗商品存货的堆积。这一发现与政策决策层中一个有广泛影响力的论据相悖,该论据认为投机行为只有在导致大宗商品存货堆积的情况下才会造成大宗商品价格的泡沫。


在近期美国的房地产市场周期中,出现了一个奇怪的现象:房地产投机导致的市场周期波动幅度与供给弹性之间存在非单调关系。论文 9 作出了一个理论解释,这是由于在需求弹性中等的地区房价对家庭的房产需求期望影响最大。论文 10 发现了与论文 9 的理论模型预测相一致一系列实证结果。


4. 大宗商品市场的金融化


相关论文:


(11) “Index Investment and Financialization of Commodities” with Ke Tang, Financial Analysts Journal, 2012, Vol. 68, 54-74.

(8) “Informational Frictions and Commodity Markets” with Michael Sockin, Journal of Finance, 2015, Vol 70, 2063-2098.

(12) “Are Commodity Futures Prices Barometers of the Global Economy” with Conghui Hu, Après le Déluge: Reflections on the Financial Crisis in the Spirit of José A. Scheinkman edited by Glen Weyl, Edward Glaeser, and Tano Santos, University of Chicago Press, forthcoming.

(4) “Convective Risk Flows in Commodity Futures Markets” with Ing-haw Cheng and Andrei Kirilenko, Review of Finance, 2015, Vol 19, 1733-1781.

(13) “Why Do Hedgers Trade So Much?” with Ing-haw Cheng, Journal of Legal Studies 43, 2014, S183-207.

(14) “The Financialization of Commodity Markets” with Ing-haw Cheng, Annual Review of Financial Economics, 2014, Vol 6, 419-441.


在过去十年里,大宗商品期货成为受机构投资者欢迎的一种资产。数以千亿美元计的金融资本流入大宗商品期货市场,这种过程有时被称为大宗商品市场的金融化。这个“金融化”的过程刺激了政策和学术界关于大宗商品期货市场投机可能扭曲能源和食品价格的极大担忧。作为此领域的先行者,熊伟一系列研究系统分析了不断增加的金融资本和期货交易对大宗商品市场的风险分担和信息获取的可能影响。


论文 11 显示,随着二十一世纪初以来迅速增长的资本流入,美国非能源大宗商品期货价格与石油价格的相关性越来越密切。这一趋势在两个最受欢迎的大宗商品指数中最为明显。这一发现并不能完全被新兴市场不断增长的大宗商品需求所解释。许多政策与学术讨论也将这一发现作为大宗商品市场金融化的关键证据。在讨论资本流动对大宗商品期货市场的影响时,一种普遍观点认为期货市场投机仅可能在其造成商品存货堆积的情况下导致商品价格的上涨。这一观点在指导基于存货数据来检测大宗商品价格泡沫的实证研究中影响尤其巨大。为了阐明这一重要的概念,论文 8 发展了一个理论模型。它显示当大宗商品市场存在着现实的信息摩擦时,大宗商品期货的投机行为会直接影响个体的期待,并且在没有造成存货堆积的情况下就带来大宗商品价格的上涨。


论文 12 提供了一些实证证据证实大宗商品期货的价格被广泛的用作全球经济的晴雨表。具体来说,五个亚洲经济体的股票市场都会积极的对前一天在美国交易的大宗商品期货价格作出显著的正面反应,尽管这些经济体都是商品进口方。 论文 4 检验了大宗商品期货市场的风险分担,文中显示在近期的美国金融危机中,金融交易者,如对冲基金与大宗商品指数交易者,为了应对金融市场危机,进行商业风险规避,清算了他们在大宗商品期货市场中的净长仓位。 论文 13 集中研究了基于四种粮食商品期货的商业风险规避者的交易行为。研究显示风险规避者的交易行为并不能完全被其自己对冲的需要来解释。相反,他们也会基于其对未来粮食价格的期待与金融交易者进行投机交易。


论文 14 是对学术领域不断增长的大宗商品市场金融化的文献综述。该综述金融投资者是如何在商品市场中影响风险分担和信息获取作为切入点。


二、  行为金融


熊伟教授在行为金融领域的研究可以分为以下几个方向:

1)投机性泡沫

2)异质性信念下的资产定价与福利分析

3)有限注意力

4)非标准风险偏好

5)信念扭曲在信用扩张与金融危机中的作用


1. 投机性泡沫


相关论文:


(15) “Overconfidence and Speculative Bubbles” with Jose Scheinkman, Journal of Political Economy, 2003, Vol. 111, 1183-1219 .

(16) “Heterogeneous Beliefs, Speculation and Trading in Financial Markets” with Jose Scheinkman, Paris-Princeton Lectures on Mathematical Finance, Springer, 2003, 217-250.

(17) “Asset Float and Speculative Bubbles” with Harrison Hong and Jose Scheinkman, Journal of Finance, 2006, Vol. 61, 1073-1117.

(18) “Executive Compensation and Short-termist Behavior in Speculative Markets” with Patrick Bolton and Jose Scheinkman, Review of Economic Studies, 2006, Vol. 73, 577-610.

(19) “Pay for Short-Term Performance: Executive Compensation in Speculative Markets” with Patrick Bolton and Jose Scheinkman, Journal of Corporation Law, 2005, Vol. 30, 721-747.

(20) “Advisors and Asset Prices: A Model of the Origins of Bubbles” with Harrison Hong and Jose Scheinkman, Journal of Financial Economics, 2008, Vol. 89,

268-287.

(21) “Speculative Trading and Stock Prices: Evidence from Chinese A-B Share Premia” with Jianping Mei and Jose Scheinkman, Annals of Economics and Finance, 2009, Vol. 10, 225-255.

(22) “The Chinese Warrants Bubble” with Jialin Yu, American Economic Review, 2011, Vol. 101, 2723-2753.


论文15 发展了一个关于泡沫的动态模型,在其中不同投资者对资产的基本价值持有异质性期望,他们也同时被禁止做空这些资产。在这种条件下,资产价格会包含巨大的泡沫成分,由于资产投资者实际上购买了当其他投资者对资产价值持有更乐观信念时向他们出售资产的期权。 这个模型预测资产泡沫总伴随着大量的交易,与在历史上屡次资产泡沫中观察到的投机狂潮现象相一致。


论文 16 为更加量化导向的读者介绍了关于投机性泡沫的经济学问题与模型技术。


论文17 进一步发展了上面提到的资产泡沫研究框架,集中讨论资产流通量的重要作用。在泡沫时期,资产的供给和流通量通常会上升。然而上升的资产流通量降低了资产所有人的卖出期权价值,因此会导致泡沫破灭。论文20 为投资者在与投资顾问沟通过程对一项新技术所产生的异质性期望提供了微观的理论基础。聪明的投资者可能会意识到投资顾问出于对自己职业生涯的考虑会夸大新技术的前景,而天真的投资者可能不会意识到这一点,因此在投资顾问的鼓动下变得更加乐观。


基于股票价格可能包含的投机性泡沫成分,论文18 针对公司高管的以股价为基础的激励机制发展出一个多期的代理模型。这个模型的一个关键发现在于最优激励合同可能会强调短期股票表现,而牺牲公司长期的基本面价值。这是因为股东对当前利益的追逐会导致公司管理层追求短期增加股价中投机性泡沫成分的行为。这一发现为我们提供了一个无需假设任何治理失败,也可以理解为什么历史上泡沫时期经常能观察到浪费的投资过剩现象的全新角度。论文 19 为这个理论提供了一个给法律界学者的简化版。这篇论文获得了欧洲公司治理研究院(European Corporate Governance Institute)2006 年颁发的 Standard Life Investments Finance Prize。


论文 21 和 22 利用中国金融市场的独特数据研究资产价格中的投机成分。中国金融市场特别适合这一研究,因为同时存在严格的卖空约束和大量缺乏经验的投资者。具体讲,论文 21 发现投资者的投机动机能够解释为何中国公司在不同的市场发行的双重股权会有显著的价格差异。


论文22 系统分析了中国权证市场中出现的一个清晰的资产泡沫。在2005‐2008年期间,高涨的股市使得一组认沽权证出现了高度价外的情况,这些认沽权证几乎可以肯定无法在到期日行权。然而,每一个高度价外的认沽权证每天平均被转手两次以上,而且交易价格远高于其为零的基本面值。学术界公认要清晰地识别出一个资产泡沫是非常困难的挑战,因为识别资产的基本面价值非常困难。然而权证下标的股票价格使我们有机会严格地识别出在这些高度价外的认沽权证中的价格泡沫。使用这个独特的样本,这篇论文还检验了一系列关于泡沫机制的理论。这项研究尤其发现由异质性信念导致的投资者投机行为是导致认沽权证市场泡沫的主要推手。这篇发表在经济学顶级期刊AmericanEconomic Review 上的论文被2013 年诺贝尔奖经济学奖颁奖词的学术简介引用为资产泡沫的直接证据。


2. 异质性期望下的资产定价与福利分析


相关论文:


(23) “Heterogeneous Expectations and Bond Markets” with Hongjun Yan, Review of Financial Studies, 2010, Vol 23, 1433-1466.

(13) “Why Do Hedgers Trade So Much?” with Ing-haw Cheng, Journal of Legal Studies, 2014, Vol 43, S183-207.

(24) “A Welfare Criterion for Models with Distorted Beliefs” with Markus Brunnermeier and Alp Simsek, Quarterly Journal of Economics, 2014, Vol 129, 1711-1752 .

(25) “Bubbles, Crises, and Heterogeneous Beliefs,” Handbook on Systemic Risk, edited by Jean-Pierre Fouque and Joe Langsam, Cambridge University Press, 2013, 663-713.

(26) “Differential Reactions of Local and Foreign Investors to Analyst Recommendations” with Chunxin Jia and Yaping Wang, Working paper, 2016, invited for revision by Review of Financial Studies.


异质性期望是金融市场中的普遍现象。这种现象对于资产市场波动具有广泛意义。论文23 发展了一个动态的均衡模型,模型预测异质性期望导致投资者对于利率波动进行投机性交易,而投资者的相对财富波动决定了均衡状态下的风险回报。这个理论有助于解释学术文献中对于期望假设在数据中失效的发现。


论文13 发现异质性期望导致的投机行为在现实中普遍存在。特别是发现在四个粮食商品期货市场中商业套期保值者的交易远比他们理论上规避价格风险所需要的交易量要多的多。发现除了规避风险的目的,商业套期保值者也可能基于对未来粮价的预期来进行投机交易。


论文 26 发现直接证据证明本地投资者和国外投资者对于同样的市场公开信息做出不同反应。使用一组中国公司在国内股票市场和香港H 股市场发行的股票的不同价格反应,这篇论文发现中国大陆的本地投资者对于本地股票分析员的投资推荐的反应更加强烈,而港股投资者对于国外股票分析员的投资推荐反应更强。在排除了其他的解释以后,此文确定本地投资者更加信任本地分析员的推荐,而国外投资者更信任国外分析员的推荐。这一发现支持了投资者与分析员之间的社会联系是异质性期待的一种来源的结论。


异质性期待的存在给福利分析带来了很大的挑战,因为在不同市场参与人有不同信念时,界定谁的信念正确十分困难,因此用谁的信念来作福利分析是一件非常具有争议的事情。论文 24 提出来一种新的判断福利结果的标准。这一标准不对谁对谁错预设立场,而是基于一系列合理的信念来做福利分析,这组合理的信念包含市场参与者的信念的所有凸组合。换言之,一个中央计划者需要用从一系列合理的信念中任意选出的信念来比较不同的策略组合。而一个策略组合只有在无论哪个信念被选择均是有效的情况下才是一个信念中性的、有效率的策略选择。尽管这个标准看似严格但实际上经常能给出清晰的策略排序,它可以识别出在不同的经济环境中因为异质性信念而导致的正和或负和投机行为。


论文25 对迅速发展的使用异质性期望理论来分析泡沫,危机以及资产市场波动的经济学文献进行了梳理。


3. 有限注意力


相关论文:


(27)“Investor Attention, Overconfidence and Category Learning” with Lin Peng, Journal of Financial Economics, 2006, Vol. 80, 563-602.

(28)“Investor Attention and Time-Varying Comovements” with Tim Bollerslev and Lin Peng, European Financial Management, 2007, Vol. 13, 394-422.

(29)“A Tale of Two Anomalies: The Implication of Investor Attention for Price and Earnings Momentum” with Kewei Hou and Lin Peng, Working paper, 2009.


有限注意力是对于投资者信息处理过程中实际的、且重要的约束。论文 27 发展了一个理论用以解释有限注意力如何导致分类认知行为,如:相对于公司个体信息,投资者更倾向于处理关于市场或者行业的信息。这种内生的信息结构可以帮助我们解释资产价格联动过程与数据中观察到的回报可预测性的重要特征。这篇论文是资产定价文献里面关于投资者注意力的的经典文献。


论文28 通过研究个股与市场的联动过程,为以上理论提供了一些实证证据。在其中,投资者将他们的有限注意力转移到处理市场层面的信息,从而导致市场层面的不确定性增加。通过分析价格的获利能力以及在不同股票以及不同时期不同的惯性策略,论文 29 发现股票价格对于公司盈利公布的反应不足随着投资者的注意力减弱,但是由于投资者过度反应造成的价格持续性却会随着注意力加强。


4. 非标准风险偏好


相关论文:


(30)“Prospect Theory and Liquidation Decisions” with Albert Kyle and Hui Ou-Yang, Journal of Economic Theory, 2006, Vol. 129, 273-288.

(31)“What Drives the Disposition and Momentum Effects? An Analysis of a Recent Preference-Based Explanation” with Nicholas Barberis, Journal of Finance, 2009, Vol. 64, 751-784.

(32) " Realization Utility" with Nicholas Barberis, Journal of Financial Economics, 2012, Vol. 104, 251-271.


处置效应是在全球金融市场(尤其是中国金融市场)都能被广泛观察到的一种投资者行为,它代表投资者倾向于卖出赚钱的资产、继续持有赔钱的资产。论文 30 发现当一个投资者持有风险更大的仓位,稍低于 Sharpe 指数,而且现在正遭受损失,那Prospect Theory 型的风险偏好会使他愿意保持现有持仓量以便在市场价格回调后至保本位置后变现资产,这一点和数据中观察到的处置效应一致。论文 31 分析了一个更加普遍的投资组合问题,其中 Prospect Theory 型的风险偏好会使得投资者动态地选择买入以及卖出风险高的股票。然而,令人惊讶的是,在这个情况下,并没有发现处置效应。原因在于投资者在第一步就不会做出持有低 Sharpe 指数资产的决策。


为了完全解释处置效应,论文 32 从投资者从实现了的所得与损失中得到效用的角度提出一类新的效用——realization utility。这种实现效用可以稳健地解释处置效应,同时它也能解释一系列令人困惑的现象,如个人投资者不近人意的表现,上升期市场中的交易量上升,历史高位对于卖出倾向的影响,个人投资者对市场波动性的偏好,波动大的股票的低回报,还有高股价资产通常交投两旺。


5. 信念扭曲在信用扩张与金融危机中的作用


相关论文:


(33)“Wall Street and the Housing Bubble” with Ing-haw Cheng and Sahil Raina, American Economic Review 104, 2014, 2797-2829 .

(34)“Credit Expansion and Neglected Crash Risk” with Matthew Baron, Working paper, 2016, invited for revision by Quarterly Journal of Economics.


在最近的美国金融危机的余波当中,无论学界还是政策决策层都将糟糕的金融机构激励设计看成金融危机的重要原因。


论文33 发现在最近一次房地产泡沫中,华尔街雇员普遍存在对于房地产市场过度乐观的信念。通过分析证券公司中中层管理者个人房产交易的记录,发现在美国房地产泡沫时期,证券代理人并没有卖出个人房产或者比平常人对购买房产表现得更加谨慎。相反地,一部分证券代理人表现得更加激进,他们在泡沫时期增加了房产在个人资产中的占比。这种证券代理人对房地产泡沫缺乏警觉的表现与公众普遍存在的“监守自盗”观点相悖。“监守自盗”的观点认为糟糕的激励设计导致华尔街雇员故意忽视了一些房地产泡沫明显的迹象,相反对公司的房地产投资过度冒险,向他们的顾客兜售了垃圾级抵押贷款证券。该论文发表在经济学顶级期刊 AmericanEconomicReview,且被美国前财政部部长Timothy Geithner 的新书“压力测试”引用为理解美国金融危机诱因的重要证据。


论文 34 进一步研究银行股票投资者是否预见与银行信用扩张相关的金融市场不稳定。论文发现在 20 个发达国家中,银行的信用扩张增加了银行股票指数的崩盘风险。然而,尽管市场崩盘风险增加,银行的信用扩张程度也伴随着这些指数在随后 1 至 3 年中更低,而非更高的回报。在一个国家银行信用扩张超过 95 个百分位的临界值的时候,该国银行股份指数的额外回报在紧接下来的 2 年中是-25.8%。总的来说,在信用扩张时期,银行投资者过度乐观,忽视了崩盘的风险。


三、  中国金融体系


相关论文:


(21)“Speculative Trading and Stock Prices: Evidence from Chinese A-B Share Premia” with Jianping Mei and Jose Scheinkman, Annals of Economics and Finance, 2009, Vol. 10, 225-255.

(22)“The Chinese Warrants Bubble” with Jialin Yu, American Economic Review, 2011, Vol. 101, 2723-2753.

(26)“Differential Reactions of Local and Foreign Investors to Analyst Recommendations” with Chunxin Jia and Yaping Wang, Working paper, 2016, invited for revision by Review of Financial Studies.

(35)“The Chinese Housing Boom” with Hanming Fang, Quanlin Gu, and Li-An Zhou, NBER Macroeconomics Annual, 2015, Vol 30, 105 - 166.

(36)“The Speculation Channel and Crowding Out Channel: Real Estate Shocks and Corporate Investment in China” with Ting Chen, Laura Liu, and Li-An Zhou, Working paper, 2016.

(37)“China’s Model of Managing the Financial System” with Markus Brunnermeier and Michael Sockin, Working paper, 2016.


尽管中国已跃升为世界第二大经济体,中国的金融市场仍然很落后。近年来,熊伟教授将研究重心转移到分析中国的金融体系上,其研究围绕着三个中国金融体系重要的也是独特的特征:

1)缺乏经验的投资者

2)家庭与公司面对的严重金融摩擦

3)政府的市场干预


1. 缺乏经验的投资者


由于中国的金融市场是从90 年代才逐步发展起来,时间尚短,许多投资者对于金融投资缺乏经验,也因此常常表现出高度的投机性。


论文 22 通过分析中国权证市场中一系列高度价外的认沽权证交易,发现一次史无前例的价格泡沫。通过分析这一泡沫事件,验证了造成泡沫形成的各种经济学机制。发现由成熟与无经验投资者之间的异质性信念导致的投机性交易是认沽权证泡沫形成的关键机制。这篇论文确立了中国权证泡沫作是全球资产泡沫经典案例的地位。


论文 21 发现投资者的投机动机能够解释为何中国公司在不同的市场发行的双重股权(针对本地投资者的 A 股和针对国外投资者的 B 股)会有显著的价格差异。论文 26 比较了同一家中国公司的 A 股和 H 股(香港上市)股票价格如何对于同样的市场公开信息做出不同反应。该论文发现中国大陆的本地投资者对于本地股票分析员的投资推荐的反应更加强烈,而港股投资者对于国外股票分析员的投资推荐反应更强。


2. 家庭与公司面对的严重金融摩擦


在中国,无论是家庭还是公司都面对严重的金融摩擦约束,使得他们的投资决策被扭曲。


由于中国家庭有限的储蓄手段,住房常被中国家庭广泛地用作投资性资产而非简单的消费资产。论文35 针对中国的120 个主要城市构造了一套类似于Case-Shiller的房价指数。通过分析该指数,研究中国各地的房地产市场繁荣。发现投资需求与针对政府政策的投机行为是房价上升的主要推手。


论文36 分析了土地价格如何减轻或者恶化中国企业所面对的融资约束。尽管国外文献大多发现土地价格上涨有助于持有土地资产的公司得到用土地作为抵押的贷款而缓解融资约束(这个机制被称为“抵押渠道”)。但在中国,土地资产价格上涨会带来两种额外的效果:首先是土地价格上涨导致公司进行了更多主营业务以外的商业土地投资(投机性渠道);另外持续上升的价格也降低了没有持有土地资产的公司的融资能力与投资总量(挤出效应)。三种效应的叠加效果是带来了更多的公司投资效率扭曲,与美国的研究发现截然不同。


3. 政府的市场干预


由于在金融市场中存在大量缺乏经验的投资者,中国政府将稳定金融市场和保护散户投资者视作金融政策的一个重点,并积极地使用各种政策工具频繁干预金融市场以维护和管理金融体系。这些政策工具包括改变利率与银行法定准备金率、对股票交易征收的印花税、暂时中断 IPO 发行以及控制股票发行配额、规定抵押贷款利率与首付款要求、通过官方媒体发布官方指引以及通过资助机构直接参与资产市场交易等。


尽管这些政府的积极干预政策的实质效果对于投资者与金融市场来说尤为重要,系统的研究仍十分缺乏。论文 37 发展了一个理论框架用以分析这些政府干预的结果。使用这一框架,可发现当噪音交易的波动性足够大,短期的理性投资者不愿意对噪声投资者进行反向交易,政府干预能帮助防止这种现象导致的股市崩溃以及波动性高涨。当资产的基本面价值不能被直接观察到时,政府干预造成的噪声会成为影响资产价格的持续性因素。因此投资者可能会集中努力获取关于政府干预的信息,从而忽视关于资产基本面价值的信息。通过这一途径,政府干预导致了保持市场稳定与保障资产价格的信息效率之间的权衡。