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2020美国3月经济情况分析及政策展望
发布时间:2020-04-10浏览次数:906次
王健 Dr. Jian Wang, 雷晋莎 Jinsha Lei

总结

2月最后一周以来,新冠病毒在全球爆发和石油价格危机引发了美国和全球金融市场动荡。美联储和国会均推出比08年金融危机更激进的救市方案。本报告分析了造成美国金融市场动荡的短期因素、美国经济存在的深层问题以及未来美国和全球经济面临的长期挑战。

从2月最后一周开始,美国股市出现连续暴跌,下跌速度甚至超过08年雷曼兄弟倒闭后的情况,三大股指最高累计跌幅超过三分之一(图1)。3月初美联储连续两次在正常会议期之外召开紧急会议,临时大幅度降息和推出比08年金融危机时更激进的QE和流动性政策工具。国会也于3月27日通过了规模史无前例的2万亿美元财政刺激计划。然而短短一个月前,美国经济似乎还一片歌舞升平,股市连创新高。什么原因造成美国经济政策和金融市场短期内180度大转弯?

短期而言,造成美国金融市场动荡的主要因素包括新冠病毒在全世界的蔓延以及OPEC和俄罗斯进行的石油价格战。然而美国经济过去两年自身的脆弱性也已经很显著,比如出现了股市泡沫化、企业杠杆过高和政府赤字严重等问题。尤其是劳动生产率低速增长和疲软的私人部门投资等经济基本面和股市上涨速度非常不符。因此我们在过去两年的报告中多次强调,美国经济在2019年底或2020年将大概率进入衰退(19年9月报告链接, 18年12月报告链接 )新冠病毒的爆发成为压倒美国经济的最后一根稻草。

我们首先针对新冠病毒爆发这个新情况,分析疫情爆发对美国经济和金融市场的短期影响。这里我们主要讨论三个短期因素。首先,特朗普政府早期防疫工作失误,造成市场恐慌;其次,美联储早期政策也进一步加剧了市场的慌乱情绪;第三,全球疫情爆发引起的石油价格暴跌最终导致沙特等OPEC国家与俄罗斯展开了石油价格战,对在疫情影响下的金融市场更是雪上加霜。

然后结合这次疫情,我们讨论美国经济基本面存在的问题以及疫情过后的走势和挑战。美国经济在过去几年出现了显著的股票市场和实体经济脱节。一方面实体经济中的劳动生产效率下降和私营部门投资疲软;另一方面股票市场在上市公司通过提高负债来回购股票的推动下连创新高。这些问题造成股票市场和公司债券等金融市场的脆弱性。美联储针对这种情况不得不动用激进的政策工具向金融市场提供流动性。尽管我们认为不会出现类似30年代大萧条的金融危机,未来全球经济将面临三个重大挑战:反全球化加速、政府债务飙升和通胀问题。

1. 短期因素:石油价格危机和新冠病毒在全球爆发

造成美国股市暴跌的短期因素主要是新冠病毒爆发和石油价格暴跌。从2月24日到3月23日短短四周时间,道琼斯工业指数从将近3万点暴跌到不足19,000点,下跌超过三分之一(图2)。特朗普政府3月份之前对防控新冠病毒并不积极,尽管美国1月31日就率先宣布禁止过去两周到访过中国大陆的非美国居民入境。包括特朗普总统本人在内的政府主要官员反复强调美国传染的风险很低,而且病毒后果和流感类似,因此不值得担忧。随着新冠病毒在海外和美国东西海岸几个地区愈演愈烈,市场开始担心美国政府如果不尽快采取强有力措施,疫情可能在美国大面积爆发。这种担忧造成道琼斯工业指数在2月份最后一周暴跌超过12%。3月3日,美联储公开市场委员会(FOMC)召开紧急会议,决定降息50个基准点。降息当天,道琼斯工业指数再次暴跌将近800点,市场进入恐慌状态。3月9日,OPEC成员国与俄罗斯石油减产谈判破裂,沙特宣布全面降低石油价格,导致布伦特原油期货价格当晚暴跌30%。

在新冠病毒爆发和石油价格暴跌的双重打击下,纽约股市3月9日开盘出现暴跌,跌幅达到7%,触发了熔断机制,市场暂停交易15分钟。这是1987年推出熔断制度以来,历史上的第二次熔断 (注释 1)。截至当天收盘,道琼斯工业平均指数下跌7.79%,标准普尔500种股票指数下跌7.60%,纳斯达克综合指数下跌7.29%。全球其他地区股市也受到重创:伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数收盘下跌7.69%。法国巴黎股市CAC40指数下跌8.39%。德国法兰克福股市DAX指数下跌7.94%。在中东市场,沙特国家石油公司股价暴跌引发沙特股市连续第二个交易日大幅下挫,沙特基准股指开盘即下跌超9%,最终收跌超7%。卡塔尔股市跌幅超9%。埃及股市基准股指跌幅也超7%。拉美重要产油国巴西圣保罗股市9日开盘后狂跌10%以上,从而触发熔断机制。圣保罗证券交易所指数收盘时暴跌12.17%,创下1998年9月10日以来最大单日跌幅。巴西石油公司股票受挫最为惨重,跌幅接近30%。阿根廷布宜诺斯艾利斯股市梅尔瓦尔指数收盘暴跌13.75%。

1.1 石油价格危机

全球疫情加剧后,由于出行减少造成的需求下降开始对石油价格形成下行压力,布兰特原油价格从年初的70美元每桶下跌到3月初的40美元左右每桶(图3)。为稳定市场油价,中东部分OPEC成员国与俄罗斯就石油减产限价进行谈判,但并没有取得进展。3月9日,沙特对全球市场开启石油价格战,全面调低4月所有原油等级的官方售价,导致布伦特原油期货价格当晚暴跌30%,并在随后几天对全球金融市场造成巨大冲击。

油价下跌对全球资产价格的负面影响主要反映了油价在金融市场上的传导作用,而非对实体经济的冲击。通常而言,由石油供给上升引发的油价暴跌对经济应该是好消息,因为它降低了多数企业的生产成本,尽管和石油相关行业会受到损失。市场对这次油价暴跌的负面反应主要来源几个因素。首先,一些投资石油产品或者石油公司的金融机构为弥补损失和增加流动资金,将被迫抛售其他资产而引发的价格连锁反应。其次,为说服对手让步,沙特和俄罗斯均表示自己有能力打石油价格战,他们声称将动用自己的石油基金度过目前难关。市场担心这些国家财富基金会抛售部分资产应对目前的政府财政收入下降。此外,随着石油价格引发的地缘政治不确定性增加,金融机构也希望持有更多的现金应对风险。

尽管短期而言,油价下降对金融市场造成冲击,我们认为全球经济疫情后的复苏将从低油价受益。根据世界银行的研究(链接 http://pubdocs.worldbank.org/en/339801451407117632/PRN01Mar2015OilPrices.pdf),如果由于供给提高造成油价下降45%,全球GDP增速在中期会提高0.7-0.8个百分点,全球通胀短期内也会下降1个百分点。尤其是对于中国这些石油净进口国而言,供给上升造成的油价下降会帮助支持经济增长。当然,沙特和俄罗斯等石油净出口国的经济增长将受到低油价的负面影响。

1.2 美国政府对新冠病毒短期应对不利,引起大众恐慌

尽管特朗普政府在全球率先第一时间对中国禁航,希望把新冠病毒挡在国门之外,但后期对疫情的处理似乎和禁航这种严厉的政策背道而驰。例如美国总统特朗普多次强调这个病毒只是一个比流感稍微严重的感冒,没什么大不了。而且他认为新冠病毒会很快消失,不用担心。这些言论误导了美国大众,造成最初大家对疫情普遍轻视,加速了该病毒在美国的传播。

即使疫情在欧洲和亚洲其他地区开始爆发后,特朗普政府并没有对这些地方采取和中国类似的禁航,造成前后政策不一致,没能把病毒抵御在境外。尤其是在中国疫情爆发后,特朗普政府并没有未雨绸缪,对医疗物资进行紧急动员。因此病毒在美国大规模传播后,医疗资源在多个地区出现严重不足,居民恐慌情绪上升(图4)。随着疫情在意大利等国大规模爆发和美国确诊人数直线上升,金融市场恐慌指数(VIX)在2月21号后的不到一个月时间暴涨5倍,甚至超过2008年的峰值。

1.3 美联储货币政策对市场的短期冲击

3月份美联储在正常议息会议日期之外,连续两次召开紧急会议,突然宣布大幅度降息和推出QE等政策。由于缺乏和市场沟通,这些政策最初不仅没有安抚市场情绪,反而造成市场恐慌,股市暴跌。

3月3日美联储突然宣布降息50个基准点,当天股市大跌,标普500收跌2.8%。市场担心美联储是否有内部信息表明实际经济情况比市场预期更糟糕。此外,还有市场人士猜测美联储是受到特朗普总统的压力被迫降息,对美联储未来制定政策的独立性产生了疑问。另外,市场也担心美联储降息空间只有1.5个百分点,在实体经济数据还未出现任何明显恶化前,一次性降息50个基准点会造成未来降息的空间很小,无法应对经济进一步恶化。

3月15日美联储再次突然宣布一次性降息1个百分点,把联邦基金利率降到0-0.25%区间,并宣布购买5000亿美元的美国国债和2000亿美元的房地产贷款抵押证券,开启新一轮QE。为保证银行获得足够流动性,美联储还将银行的紧急贷款贴现率下调了125个基点,至0.25%,并将贷款期限延长至90天。此外,美联储还将存款准备金率降至零,并协调包括加拿大、英国、日本、欧洲和瑞士央行统一行动,通过在08年危机后建立的美元货币互换计划在全球范围内提高美元的流动性。

市场短期内对美联储的政策同样趋于负面。股市于第二日再次触发熔断,VIX恐慌指数飙升至82.69,超过了2008年金融危机时期的峰值。由于15日的紧急会议距离正常会议期仅差3天,造成市场认为金融市场和实体经济已经糟糕到了连3-4天都等不及的程度。一次性降息100个基准点到零下限,并重启7000亿美元规模的QE之后,美联储货币政策工具所剩无几,而疫情对实体经济的负面影响还需要几个月才能真正表现出来。随着实体经济进一步恶化,美联储会不会束手无策?

美联储前两次突然降息的决定显得过于仓促和缺乏与市场沟通,引起市场短期慌乱。但后期美联储及时和果断地向市场提供巨量流动性,避免出现大型金融机构受挤兑破产,还是非常值得称赞。美国股市在2月最后一周暴跌10%后,金融市场出现流动性危机,金融机构和非金融公司融资面临巨大压力。包括银行间市场、公司债券市场和高收益债券市场的各种市场利率和政府债券利率之间的利差都出现了大幅飙升(图5)。该情形和08年雷曼兄弟倒闭前后金融市场面临的流动性崩溃非常类似,而且利差上升速度甚至超过08年(尤其是对垃圾债市场而言),尽管这次利差水平仍然低于2008年。

3月17日,美联储宣布开通商业票据资助工具(CPFF)为商业票据市场提供资金和一级交易商信贷工具(PDCF)为大型交易商提供资金。3月18日,美联储又开通货币市场共同基金流动性工具(MMLF)为货币市场的共同基金提供流动性。3月19日,美联储又和巴西、墨西哥、韩国、新加坡、澳大利亚以及丹麦等全球多个中央银行开通货币互换,保证海外美元的流动性。3月20日,美联储把MMLF中抵押资产范围从联邦政府债券扩大到州政府和市政府债券。3月23日,美联储承诺必要时将持续QE,开启开放式QE模式。此外,美联储还把商业地产抵押债券包括在QE购买资产范围,之前只包括联邦政府国债和房地产抵押债券。同时,美联储建立一级市场公司信贷工具(PMCCF)支持公司发行新债并新建二级市场公司信贷工具(SMCCF)为公司债二级交易市场提供流动性。这是美联储历史上第一次直接向公司债市场直接提供资金。另外,美联储恢复了08年的资产抵押债券融资工具(TALF),帮助金融机构通过汽车和学生贷款等资产抵押债券融资。此外,美联储还通过扩大MMLF和CPFF资产抵押范围,更灵活地为金融市场提供流动资金。

美联储的这些流动性政策在金融市场起到显著效果。3月23日之后,公司债和银行间市场与政府债券之间的利差开始收窄。尽管目前利差仍然显著高于正常水平,相信在随后几周会进一步下降。

2. 美国深层经济问题

本次新冠病毒爆发只是压倒美国经济的最后一根稻草。美国经济之前已经聚集了一些长期深层问题,主要表现在股票市场和实体经济脱节、劳动生产效率下降和不可持续的政府债务问题。因此我们在之前的报告中反复强调,美国实体经济在18年后出现明显疲软,预计19年或者20年会进入经济衰退(19年9月报告链接,18年12月报告链接)。

2.1 劳动生产效率下降和私营部门投资疲软

08年金融危机后,生产效率增速下降和缺乏新的经济增长点一直困扰美国和全球经济。和危机前相比,美国工人的每小时实际产出年增长率在08年后被腰斩(图6)。从90年代到2008年金融危机前,美国工人的每小时实际产出年增长率平均为2.5%,但在过去十几年暴跌到只有1.3%。如果从2011年开始计算,劳动生产率的增速更缓慢,只有0.7%。

面对生产效率增速下降和缺乏拉动整体经济的新增长点,美国私营投资增长在2015年后持续萎靡不振(图7)。由于特朗普政府推出减税和财政刺激方案,这种状况在17-18年略微有所缓解。但随着财政刺激效果在去年年初消退,私营部门投资增速再次出现下滑,并在19年下半年跌入负增长。私营部门投资疲软反映了公众对经济前景的悲观态度和市场上优秀投资项目的匮乏。就实体经济而言,美国的经济基本面并不乐观。

2.2 美国股市和实体经济脱节

尽管美国实体经济在过去三年表现一般,但美国股市却在2017年后出现强势上涨,连创新高。道琼斯工业指数从17年初的2万点左右一路上涨到今年年初的3万点左右,涨幅高达50%!和09年2月份的低点相比,美国主要股票指数普遍上涨了4倍左右。

美国股票从09年以来的10年牛市从一定程度上属于金融危机后股票市场超跌后的修复。尤其是16年以后美国就业市场出现明显改善,解决了劳动参与率下降和工资增长缓慢的长期遗留问题。2016年之后,美国处于就业年龄人口的劳动参与率开始攀升,目前已经达到危机前水平(图8)。同期的工资增长速度出现大幅提高,目前也已经恢复到危机前的水平。

然而促成美股最近上涨的重要因素是上市公司的股票回购行为。尤其是17年川普政府通过减税后,企业增加的利润并没有用于投资实体经济,而是回购自己公司的股票,进一步推高了美国股市(图9)。这种情况反映了美国股市中一个非常大的利益冲突问题。公司高层的报酬往往和股票价格挂钩,因此通过回购推高股价对大股东和公司高层而言非常有诱惑力,尽管这样做可能会提高公司的长期财务风险。尤其是在股票价格已经非常高的情况下,回购自己公司股票帮助了大股东和公司高管在高位套现。以市值排名第一的微软为例,微软在2019年发起了回购400亿美元股票的计划,并将股息提高11%。这是微软第三次批准类似规模的回购计划,董事会此前曾在2013年和2016年两次授权进行回购。其他头部公司也在过去五年内发起过不同量级的股票回购计划。

在低利率环境中,大股东和公司管理层把通过回购最大化自己利益的策略发挥到了极致。很多公司不仅利用公司利润带来的现金进行回购,甚至还通过提高公司债务(主要通过发行公司债)融资回购股票,进一步推高股价。截止19年底,美国非金融类大型公司的总债务超过10万亿美元,和10年底的6万亿相比增长了4万亿美元,增幅将近70%。而同一时期美国上市公司的股票回购规模为5万亿美元左右,和大型公司债务增加值大致相当。这种通过提高债务回购公司股票的行为造成标普500一些大公司的资产负债率飙升,被戏称为“资不抵债”的公司。再次以市值排名第一的微软为例,2007年微软资产负债率仅有51.6%,而2019年微软的资产负债率已经达到64.3%。不仅只是微软,市值排名前100的企业资产负债率的中位数在2019年高达65.5%,比2007年上升了10个百分点。

美国非金融机构大型公司的债务占GDP比例创出过去30年的新高,超过了08年金融危机和01年互联网泡沫时期的峰值(图10)。今年3月美国公司债券市场受到严重挤兑,美联储不得不有史以来首次通过建立一级市场公司信贷工具(PMCCF)和二级市场公司信贷工具(SMCCF)向金融市场提供流动资金来帮助支持公司发行新债和这些债券在二级市场的流通交易。这些救助行为变相奖励了公司举债推高股价的行为,这种行为在今后恐怕会更加变本加厉。

总体而言,美国股票市场在2018-2019年期间表现出和实体经济明显脱节的现象。诺贝尔奖得主耶鲁大学金融学教授Robert Shiller主张采用CAPE ratio衡量股市泡沫化,该指标数值越大说明股市泡沫化越严重。2016年之后CAPE ratio从25(08年金融危机前的水平)一路飙升到超过30,反映了股票市场和实体经济的严重脱节(图11)。正是这个原因,新冠病毒疫情和石油价格危机才对金融市场造成如此大规模的冲击。

2.3  美国财政赤字和政府债务问题

特朗普政府在经济扩张期采取的减税和财政刺激政策,造成美国更严重的财政赤字问题(图12)。在以往经济周期中,失业率和政策赤字占GDP比例往往正相关。当经济下行时,政府税收降低同时需要提供失业保险和财政刺激,因此财政状况恶化。但在经济恢复期,政府应该通过增加税收或者降低政府开支的方式改善财政环境,为应对下次经济衰退做准备。然而在2016年后美国就业市场基本达到充分就业,经济处于扩张期后美国政府并没有相应改善财政状况。相反,特朗普政府在2017-18年推出新一轮减税和财政刺激,造成美国政府财政状况进一步恶化。对应对新冠病毒疫情,美国政府又新近推出2万亿财政刺激方案,而且未来随着实体经济恶化,恐怕还会有更多的财政刺激被通过。

3. 疫情爆发对美国和全球经济的影响

石油价格危机和新冠病毒疫情爆发造成美国股票市场暴跌。尤其是疫情对市场信心打击巨大,例如美国全国范围的学校停课和公司停工在美国历史上都是少见的。这些情况短期内对市场信心和商业活动的打击可能是二战以来前所未有的。我们在这部分分析美国经济在应对疫情方面的弱点和优势以及此次疫情过后全球经济将面临的长期挑战。

3.1 美国经济应对这次疫情冲击的弱点和优势

受疫情冲击最大的是服务业,而服务业占美国GDP的比重高达70%以上(图13)。因此3月26日公布的美国上周首次申请失业补助的人数达到创纪录的328万,是08年金融危机最高峰值的5倍左右。圣路易联储主席James Bullard甚至预测美国失业率将达到和大萧条类似的30%左右。但需要指出,美国至少目前尚未出现大规模的公司裁员,申请失业补助的主要是餐馆、酒吧、旅游和酒店等受疫情影响的服务就业岗位。这些人中多数属于停薪留职(Furlough)状态,并非正常经济衰退中的公司裁员。如果疫情被尽快控制,这些人会很快回到就业岗位。所以前美联储主席伯南克乐观估计这次衰退和大萧条完全不是同样的情况,这次的经济衰退更像一场暴风雪引发的经济暂时停滞,虽然短期可能造成很大影响,但也会很快过去。

这种乐观估计的前提是美国不能出现大批公司破产和裁员的情况。由于很多公司的短期现金流在最近两个月受疫情影响几乎枯竭,如何解决这些企业的短期流动性问题非常关键。这也是为什么美联储要着急通过各种金融市场流动性工具保证金融机构有足够流动资金,并鼓励银行等金融机构向企业积极放款的重要原因。

美国家庭受这次疫情影响也非常严重。由于储蓄率低,美国家庭对短期内失去收入来源的应对能力非常有限。根据美联储去年的调查(报告链接 https://www.federalreserve.gov/publications/files/2018-report-economic-well-being-us-households-201905.pdf),39%的美国人无法拿出400美元的应急资金,其中的27%需要通过向信用卡公司、父母或者朋友借款,剩下的12%美国人没有任何渠道可以获得需要的400美元。这也是美国政府为什么迟迟不愿意通过关闭商业活动甚至封城这些手段对抗疫情的原因之一。

美国应对疫情的另外一个重要障碍是制造业外移后造成防疫物资短期内无法在国内得到快速补充,对抗击疫情不利。但目前看这种局面在过去两周已经有所缓解,未来两周到一个月会基本得到解决。

美国和其他国家相比在应对疫情方面也存在明显优势。和中国类似,美国国土面积大,存在多个不同层级的人口聚集区。因此在空间上有足够的纵深应对,不会像一些小经济体那样出现全国医疗体系短期被突然挤垮的情况。同时,美国人口老龄化问题也没有欧洲国家严重。目前美国也吸收了欧洲的经验,尽量保护老年人不受感染。比如沃尔玛推出每周二早上专供老年人购物的时间,减少购物者的密度,降低他们从年轻人感染病毒的机会。

美国的医疗体系发达,平时医疗资源就比较充裕。疫情爆发后,医院和家庭医生诊所也进行了及时调整,避免病人间的交叉感染。比如要求病人在预约时间到达医院,并且在自己车上等待,轮到自己和医生见面时护士才会电话通知患者到单独的诊室就诊,尽量避免患者在公共区域和其他人接触感染的机会。

3.2 短期经济影响

新冠病毒短期内对美国经济造成强烈冲击。3月份美国非农就业减少70.1万,失业率从3.5%暴涨到4.4%。我们把疫情对美国经济的影响做三种不同预测:乐观估计、中等悲观估计和悲观估计。

根据乐观估计,疫情对美国经济的最大冲击出现在2季度,本季度GDP出现负增长。但疫情在5月底前基本得到控制,经济生活逐渐回到正轨。下半年美国经济逐步重新回到正增长,疫情对经济的影响在2021年基本消失。我们认为目前有30%左右的可能性出现这种比较乐观的情况。实现这种乐观情况取决于几个关键因素:

首先疫情要真正得到有效控制,包括特朗普政府承诺的检测和治疗措施得到有效实施。其次美联储和财政部需要稳定住金融市场,不能出现由于金融挤兑造成的大型金融机构破产。目前美联储在这个方面做得非常有力,我们预计应该不会出现大问题。08年后美联储一直强调对金融机构进行压力测试,包括对股票市场暴跌30%甚至50%这种极端事件的测试。以往测试中的练兵效果一直不错,这次是一个难得的实战检验机会。

其次,财政部短期内需要保住大型公司,例如航空和石油等受疫情影响严重的公司不能出现短期刚性破产的情况。只要上面这些关键部门稳定住,没有引起市场恐慌,整个经济基本面就能较快恢复。在联邦政府两万亿援助计划中,5千亿美元专项用来贷款给飞机制造和从事与国家安全相关行业的公司。作为回报,这些公司需要承诺半年内不进行裁员。此外,还有320亿美元补助航空公司和机场,1200亿美元左右资金提供给医院等健康医疗部门应对危机。

通过救助计划帮助受影响较大的低收入家庭和中小企业。目前这个事情已经在做,美联储通过一些措施降低银行向中小企业贷款的成本和限制;美国小企业管理局(Small Business Administration)向部分中小企业贷款提供担保,并向他们提供员工和工作环境疫情防控的帮助。对于家庭而言,美国联邦政府为失业者每周提供600美元补助,最长可以领4个月。此外,州政府也提供每周200-550美元的补助,可以领3-6个月。通过这种方式避免可能因为走投无路产生骚乱等社会不稳定情况。此外,2万亿刺激计划还包括了一些对Uber司机和亚马逊送货员等这种临时工的补助。

根据中等悲观估计,美国至少今年剩下三个季度GDP负增长,经济进入1-2年的衰退期,衰退力度甚至超过08年。造成这种情况可能有两个原因。第一如果疫情无法得到有效控制,只能等待出现特效药和疫苗。这种情况下,美国控制经济活动的措施会一直持续下去,确保疫情短期不集中爆发到压垮医疗系统的程度。这种情况下不少公司在下半年将不得不开始裁员,经济衰退力度比乐观情况更大,持续时间更长。第二个可能是即使美国国内疫情被控制,但全球其他国家仍然疫情比较严重,美国不得不对海外持续实行禁航和禁运等措施,影响了美国在全球的商业活动。尤其是如果欧洲等国家在疫情冲击下金融市场出现大型金融机构破产等情况,将会造成美国和全球金融市场的巨幅调整。美国和全球经济都会进入一个相对较长的深度衰退期。我们认为这种中等悲观的概率有一半以上。

最悲观估计情况下,美国会进入和大萧条类似的长期经济衰退。一些著名经济学家对这场危机非常悲观,认为美国很大概率进入和上世纪30年代大萧条类似的金融危机。但我们认为这种可能性非常小。大萧条和08年经济危机都是由于金融市场挤兑引爆的危机,然后从金融市场传导到实体经济。由于金融市场的去杠杆和金融资产价格暴跌叠加形成恶性循环,此类危机的持续时间和对经济的负面影响程度都远大于正常的经济衰退。但目前全球并没有出现显著的金融市场挤兑失控的现象,包括美联储在内的政策机构对市场流动性的干预非常及时,力度也足够大。因此我们认为出现和大萧条类似金融危机的可能性非常小

3.3 全球经济面临的长期风险

反全球化加速、政府债务扩张和通胀风险是本次疫情过后全球经济面临的长期风险,将成为主导未来10年全球经济的主要矛盾。反全球化力量在本次危机中得到进一步加强。本次危机暴露了全球化生产在供应链方面的弱点。全球化生产提高了生产效率,但也造成国家间相互依赖程度提高。一旦出现疫情等重大危机,由于国家间利益不一致,基本无法协调行动,造成各国都无法及时生产和供应自己所急需的物资。反全球化团体已经开始以此为借口,在各国推动反全球化的宣传。特朗普和反全球化支持者已经开始宣传疫情过后美国要把药物和医疗设备等与国家安全相关的重要物资的生产全部转移回美国国内。相信反全球化力量会充分利用这个机会进一步破坏现有的全球生产链,对未来全球经济增长非常不利。

新冠病毒疫情的爆发造成很多国家社会割裂更加严重,民粹和民族情绪上扬。低收入人群在这次危机中受疫情影响更加明显,他们在收入、医疗和城市交通方面都受到严重影响。尤其是如果经济衰退持续较长时间造成低收入家庭收入显著下降,必然会造成低收入人群和美国精英阶层的进一步割裂,提升美国政治民粹化的趋势。80年代以后,美国贫富差距逐渐扩大。目前美国前10%的富人拥有整个社会将近70%的财富(图14)。尤其是前1%富人的财富量是整个社会财富的30%左右,而处于底部50%的家庭的财富不到全部的5%。正是在这个背景下,2016年特朗普利用选民对现状的不满情绪,意外获得竞选胜利。即使今年出现经济衰退,低收入家庭和精英阶层的进一步割裂为特朗普连任创造了机会。随着民粹主义上扬,相信他将大概率获得连任。

这次新冠病毒疫情提高了特朗普连任的概率。尽管很多精英阶层批评特朗普政府在应对疫情危机中的无章法和信口开河,他在民调中的支持率不降反升(图15),反映了上面提到的反全球化和民粹化政治势力在美国进一步加强的趋势。特朗普如果成功连任,新一届政府对全球化和全球经济的破坏作用将显著提高。首先,没有了连任选举的约束,特朗普制定政策的随机性会更高,更肆无忌惮推行自己反全球化的政治主张。其次,新一届政府的执行力会更高。特朗普第一任初期内阁成员包括一些理性的技术性官僚,尽管也有激进的鹰派成员。因此特朗普政府早期内阁内部冲突严重,相互制约,在制定和执行反全球化政策上效率不高。目前特朗普政府内阁被鹰派占据,稍微温和和理性的官员被排挤出局,因此18年后特朗普政府在推出和执行反全球化政策时比前两年更加高效。如果这些政策在特朗普第二任中被再次提速,对全球经济打击要远大于他的第一任。

政府债务问题将成为一个困扰全球经济的长期问题。我们以美国为例,但同样问题存在全球多个主要经济体中。08年金融危机后,美国的政府债务占GDP比例从不到70%迅速上升到超过100%(图16)。根据哈佛大学教授Reinhart和Rogoff对战后20个发达经济体进行的研究,当公共债务与GDP的比率超过90%的门槛时,经济增长将急剧下降。在他们的样本国家中,GDP平均增长率从3%左右急剧跌至零附近。随着新冠疫情爆发后美国政府推出2万亿美元财政刺激和未来财政收入恶化,预计未来美国政府债务占GDP比例将进一步飙升30个百分点,达到GDP的150%左右。在经济增长持续低迷,政府开支难以削减的情况下,解决政府债务问题将变得越来越棘手。

疫情过后美联储的货币政策是否会引发通胀也是值得关注的焦点。尽管有人认为08年金融危机期间美联储的QE政策并没有造成通胀,因此本轮的宽松政策过后大家也不必太担心通胀问题。然而,这种类比并不合适。08年金融市场危机引发了全球总需求不足,而全球的生产能力在当时并没有受到显著破坏。在需求持续低于全球生产能力的大环境下,美联储当时的宽松政策并没有引发明显的通胀。但本次疫情造成了全球经济停摆,这种情况如果持续下去必然会重创全球生产体系。疫情过后需求恢复速度会快于生产恢复速度,因此引发通胀在短期内上行在所难免。

反全球化和美国的政府巨额债务负担为解决上述的短期通胀问题造成困难。全球化是引起90年代后全球低通胀环境的重要因素之一。由于来自中国等新兴市场的廉价产品和全球化造成的全球生产竞争加剧,世界范围内的商品价格和通胀水平在90年代后都受到压制。如果未来两年反全球化加速,全球生产链遭到严重破坏,必然会引发反向的通胀效果,推动全球价格上行。由于美国政府的高额债务,美联储能否保持控制通胀的独立性让人存疑。尽管美联储在法律上有制定货币政策的独立性,但由于美国政府债务过高,如果提高利率可能会引发美国政府违约,美联储将不得不考虑这种后果对美国经济和金融市场的冲击。美国目前的政治和经济环境造成政府根本没有能力通过提高税收或减少政府开支的方式解决政府债务问题。在此前提下,通过高于目标水平的通胀允许美国政府变相违约可能是对美国经济而言最优的解决方案。

注释 1:第一次熔断出现在1997年10月17日。

宏观金融稳定与创新研究中心简介

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