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大讲堂回顾 | 资深证券人蔡铁征:重大历史周期的起点股权投资策略
发布时间:2020-05-22浏览次数:255次

广发乾和总经理、董事蔡铁征在港中大(深圳)经管学院-深高金大讲堂表示,当下时代所处的不是行业周期的交汇点,亦不是经济周期的交汇点,而是站在重大历史周期的起点。投资时应寻找稀缺性,抓住ROE和天花板。

蔡铁征指出,时代的摩擦与碰撞层出不穷。中美之间的摩擦已被公认为是必然的持久战。而当我们对科技引领生产力飞跃的现象已习以为常时,西方却仍在沿用古希腊的体制传统,政治创新远落后于科技创新。国际贸易方面也类似地出现了传统理论与现实问题之间的新鸿沟 ——今天的宏观世界问题层出不穷,在总体上存在着很多“撕裂”。面对复杂的环境,国内采取了政策回补(供给侧改革)与向体制活力找空间(对举国体制进行扬长避短)的应对方法。同时资本市场的重要性不断抬升,资本结构和形成机制都在进行重大调整 ——时代的“碰撞”仍不容小觑。

套利的缺陷  

蔡铁征认为,碰撞与撕裂格外多,是重大历史周期起点的必然特点。投资将自身的“变”与“不变”相融,一方面要保持定力,另一方面要把时代特征注入到思路与算法里,得出符合时代的方针。过度专注套利模型不能支撑股权投资的常态化生存。流动性溢价的套利不受政策鼓励的形势下,对于套利而言,时间不一定是朋友,有限的溢价不会随着时间自然成长,随时间增长的是不确定性。

投资三部曲  

蔡铁征将投资划分为三部曲:第一是建立与储备投资观点,包括对宏观走向、行业知识、以及投资决策的微观经验储备。第二是寻找稀缺性,寻找稀缺的科技要素、企业家能力。第三则将对双翅(ROE与天花板)进行预判。资本本身不是稀缺资源,盈利来自与其他稀缺资源的整合。ROE是对稀缺性的定价,而较高的天花板则是让较高的ROE不断形成复利的条件。即便有再多的撕裂与碰撞,投资的基本内容仍能在错综复杂的环境中回归为以上三部曲。

行业研究观点 

行业研究的重心在供给侧,主要研究产业链各个环节的核心知识,以及知识的贬值速率。历史看事前对需求侧的共识通常大于分歧,事后复盘出错的概率也不大。供给侧由众多环节共同构成,其格局的研究难度更大、对投资结果的影响也更重要。

蔡铁征表示,早期企业往往带来的是强大的新体验、新价值与新福利,但却没有能足够使用杜邦分析法拆解的历史表现。波特五力法更适用于分析 ——推演过程中应注意在给顾客带来良好效用效益时应该出现毛利,并且预计达到合理规模时,应有不错的经调整后利润(EBIAT+R&D)。对于成熟企业则使用杜邦分析法——面对成长故事,要摒弃时间自然推动财务优化的想法,先研判非财务指标的质变,再模拟财务影响,业务实质决定财务改善。

针对当前的反全球化现象,蔡铁征指出其为资本市场带来的两个变化:即要素稀缺性的评价背景从环球骤变为国内;产品市场竞争的较量范畴从国际骤变为国内。这同时推动了关于投资两翅(ROE和天花板)的预期,所以市场对“国产替代”的重估值有合理性。更长期地看,逆全球化格局终将重归全球化,对于贸易品来说,将会重新适用绝对较量、赢者通吃的规则,对具体行业判断各有奥义,如果预期能最终发育出全球竞争力,当下正是历史性的投资机遇。

Q&A

Q:关于中美贸易战会否重启?

蔡铁征先生:贸易战本身更多体现的是必然性,是一个持久战。具体对投资来说,寻找稀缺性的这一点,就不得不变成在国内环境里寻找稀缺性,在国内范围内定价它的稀缺性,这是贸易战带来的变化之一。做好更多的风险准备,这样才能使我们有价值的产业度过错综复杂的、大家都没有经历过的特殊的时期。

Q:关于货币投放及流动性?

蔡铁征先生:首先关于货币流动性最后会不会流到国家所不希望的方向这个问题,实际上国家对货币流动的宏观管理是非常清楚的,国家释放的流动性有它的特定的目的和方向。至于流动性管理最后实现的效果会不会跟我们的初衷和目标有所差别,我个人认为对股权投资而言答案是否定的。因为股权投资实际上不是参与一个较短期的博弈,而是被放在一个比较长期的框架里去决定我们的投资行为。那么在这样一个长期的视角里,我认为流动性管理最后不会把流动性主要释放到我们不愿意看到的地方去。流动性的管理现在既是一个国内问题,也是一个国际博弈的问题。在国际博弈上,我们确实是有独到的优势。第一个优势就是举国体制,第二个是在常年释放下流动性已很充沛。总的来看,在长期框架里,由于对于股权长期投资的工作我们既有高度的警惕性,又具备充分的各种管理手段,所以我个人的看法是不太容易出现流动性偏差的问题。