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研究 | 并购重组回暖,需关注预期管理
发布时间:2020-05-27浏览次数:286次

舒涛 教授
香港中文大学(深圳)经管学院教授
金融学哲学博士项目主任
金融学理学硕士项目主任
深圳高等金融研究院香港深圳联合金融研究中心主任
深圳高等金融研究院资本市场和资产管理研究中心主任

尽管疫情影响之下,全球企业对并购市场活跃度预期不如从前,不过受估值下降等因素刺激,并购活动在日前有势头回暖迹象。就在5月中旬,安永更新了《全球资本信心晴雨表》,六成受访的全球企业高管预计未来12个月内并购市场活动会有所增加,那么,企业并购中的核心影响要素是什么?香港中文大学(深圳)教授、香港深圳联合金融研究中心主任舒涛教授与其团队的研究发现,在以支付股票为形式的企业并购中,买方可以运用预期管理的方法,降低投资者对企业盈利的预期,以获得高于预测的盈余,并提高自身股票价格、降低收购成本。这一研究成果“Expectation Management in Mergers and Acquisitions”在Management Science 2020年3月刊上发表。

预期管理之得与失

长期以来,人们一直认为将预期值降低的策略有助于实现积极的效果,所以广泛应用这种策略。例如,总统候选人可能在辩论之前降低人们对他们表现的预期。服务公司承诺顾客的交付时间可能比实际交付时间更长。许多公司在新员工职前培训中会降低他们的预期,而这往往会提高员工绩效,降低员工流失率。预期管理也常见于公司披露中。商业新闻中都有报道,一些公司通过在公布盈余之前降低分析师的预测来达到或超过盈余目标(分析师的普遍预期)。

虽然预期管理可以暂时增加公司的超预期盈利并提高其股价,但它本身有一定的成本,因此仅在某些情况下被某些公司使用。例如,股价下跌的同时,最初的下调预测修正并没有恢复。此外,如果投资者发现或怀疑公司有预期管理的做法,则可能公布收益的下调情况。不仅如此,经理人可能会在未来的公司披露中遭受声誉成本的困扰,在极端情况下甚至可能面临诉讼的风险。

股票竞标者收益远高于现金竞标者

并购是企业最重要的事件之一,因此团队研究了企业参与并购中预期管理的动机。本文的研究重点是股票支付交易(以下简称股票合并)与现金支付交易(以下简称现金合并)之间的对比,这为检验预期管理的动机和实践提供了独特的背景条件。因为投标人的股票价格与用于收购的竞标者的股票数量以及收购成本呈负相关,所以股票合并中的竞标者公司有强烈且被广泛接受的预期管理动机,以在收购前提高自己的股价。相比之下,现金并购的竞标者提高股价的动力要弱得多,因为收购是用现金支付,不受竞标者股价的影响。因此,尽管股票竞标者和现金竞标者的参与预期管理的成本差别不大,但前者的收益要比后者大得多。团队的研究方法是遵循现有的收购竞标者机会主义行为的研究,将股票竞标者和现金竞标者进行比较。

首先,研究团队考察了预期管理在并购中的应用,特别是,股票合并中的竞标者是否比现金合并中的竞标者更有可能进行预期管理。然后,研究团队研究了预期管理(如果使用)如何影响股票竞标者的合并前股价,进而影响他们的收购成本。随后将进一步探讨股票竞标者的行为如何导致分析师调整预测。

研究团队采用了4812份(1992年-2006年)并购的样本,包括1687份股票合并,1,230份现金合并和1,895份混合合并(使用现金和股票的收购)。研究团队对预期管理的度量(出乎意料的分析师预测)是分析师预测的实际共识与预期共识之差(Matsumoto 2002;Koh,Matsumoto和Rajgopal 2008)。意外预测的负值与预期管理相一致。根据并购文献,研究团队研究了合并公告之前一年中竞标者的季度收益。现金和混合交易缺乏进行预期管理的动机,所以意料之外的预测影响可忽略不计或微不足道。相反,对于股票合并,意料之外的预测负面影响明显,尤其是在宣布合并之前的最后两个季度。多元分析包含各种交易和公司特征,其分析表明,股票合并的意外预测比现金合并的预期大9.5倍,这具有重要的经济意义。

尽管这些结果证实了股票合并会增强竞标人管理者进行预期管理的动机,但还有一种解释是,一些遗漏的变量会迫使竞标者进行股票支付和可观察的预期管理。例如,竞标者可以在公司表现十分良好时选择股票付款,但分析师可能无法及时做出回应,从而使他们的预测显得过低。为解决这一问题,研究团队进行了两阶段最小二乘法(2SLS)分析,利用三种工具,以在合并中选择股票支付方式。

虽然没有任何一种单一的方法可以完美地解决内生性问题,但研究团队从各种经验方法得出的结果提供了支持性证据。该证据表明股票竞标者的预期管理很可能是由使用股票支付引起的,而不是由于忽略了竞标者特征。

竞标者是否从预期管理中受益?

研究团队的第二个研究问题是:竞标者是否从预期管理中受益?为了评估竞标者预期管理的净收益,研究团队在“长”窗口中对竞标者的股票收益进行回归分析,围绕“预期管理”的合并前的收益公告,同时控制非受控收益。结果表明,预期管理的收益(即盈利公告收益的增加)超过了成本(即向下预测修正后早期的价格下跌)。因此,平均而言,在预期管理的推动下,股票竞标者合并前的股票价格会经历净增长。

此外,预期管理导致的临时定价过高,与此同时进行预期管理的竞标人在合并股票后大大降低了长期异常股票收益。这些发现与Bhojraj,Hribar,Picconi和McInnis(2009)的研究一致,他们的研究表明那些盈利质量较差但仍能将盈利目标提高1美分的公司(即,“收益少的公司”)能获得较高的短期股票收益,但长期收益却更差。

研究团队亦探究了为什么分析师与股票竞标者合作,在公布收益之前下调他们的预测。研读了大量有关金融分析师利益冲突的文献后,研究团队从中受到启发,并研究利益冲突是否可以用于解读分析师参与并购的预期管理。具体来说,研究团队假设分析师和竞标者之间关系的强度会影响预期管理,因为两者之间的紧密关系可以促进利益交换。与此预测一致的是,研究团队发现分析师和竞标者之间的密切关系与股票竞标人进行更多的预期管理有关。

研究贡献

本论文对有关预期管理的文献做出的贡献有两点(例如Matsumoto 2002; Koh,Matsumoto和Rajgopal 2008; Das,Kim和Patro 2011)。首先,研究团队的发现论证了管理者在制定预期管理决策时会如何权衡收益和成本。具体而言,研究团队发现有证据表明,股票竞标者进行预期管理是因为上涨的股价节省了他们的并购成本,从而增加了预期管理的收益,而现金竞标者由于无法从降低的交易成本中获益,因而不会进行预期管理。

其次,研究团队的结果表明,预期管理在会计学文献中被公认为是一项成熟的策略,在企业的重大并购中起着重要作用。鉴于并购在现代经济中的重要性,了解并购过程中各参与者的动机和行为一直是公司财务的核心问题。本论文证明了,预期管理的做法会对竞标人的超预期收益、股票价格、估值、以及并购成本都会产生重大影响。研究团队分析了收购中的预期管理,而未来的研究可以验证它在其他公司事件中的作用,这些事件提升股价的动机也很强。

现有文献中,利益冲突会使分析师发布过于乐观的股票推荐和对公司的长期预测,而不会发布过于乐观的近期收益预测 (Lin和McNichols 1998,Dechow 等,2000,Lewis 等,2001,Kolasinski和Kothari 2008)。本论文也有助于理解这一偏差。这种偏差令人困惑,因为短期收益预测是分析师报告中最重要的方面之一。研究人员认为,分析师受自身声誉和职业因素的约束,会在报告中如实反映他们对近期收益的预测(例如,Hansen和Sarin 1998)。Kolasinski和Kothari(2008),在没有进行正式测试的情况下,认为在公司事件发生时,公司管理者可能会向分析师施加压力,要求他们调低他们的预测以获得积极的盈余。与Kolasinski和Kothari(2008)的推测一致,研究团队的发现表明,公司管理者确实会引导分析师将短期收益预测向下调整,而不是在公司事件中向上调整,这种行为很可能与分析师的利益冲突有关。