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论坛回顾 | 陆挺:下半年的中国经济:毋需担心过热,政策仍需加码
发布时间:2022-07-31浏览次数:270次

野村证券董事总经理及中国首席经济学家陆挺在2022大湾区首席经济学家论坛发表演讲。


陆挺

野村证券董事总经理

及中国首席经济学家


下半年的中国经济:毋需担心过热,政策仍需加码

谢谢大湾区首席经济学家论坛的邀请。

今年刚过了一半,我国经济刚刚经历了一轮大幅波动,全球通胀高企,美联储ECB等很多国家央行开始大幅加息,全球衰退风险加大,因此现在是讨论中国宏观经济一个非常好的时点。

关于中国经济下半年的展望,最近经济学中的争议较为激烈。有说已经过了拐点,下半年会持续改善的;更加乐观一点的,甚至已经开始担心由于近期出台了很多宽松刺激政策,有可能造成叠加效应,从而发生过热的风险。我个人还是偏向于谨慎一些。关于下半年的经济,我从三个点来看观察:首先,我认为从六月初以来经济确实出现复苏反弹的迹象。其次,经济复苏的基础不牢,疫情还没有过去,各类风险还在,下半年增长可能还是会出现较大的波动。最后在政策方面,不仅不存在过度刺激的风险,反而是存在刺激力度不足,刺激方式不到位,风险应对不及时等问题,房地产可能和其他板块一起螺旋式下行,我们不能掉以轻心。

先说第一点,从六月初以来,从航空,电影票房,餐饮,零售、物流、出口、电力和工业增加值等方面都能清晰的看到经济复苏是很明显的。房地产销售也有反弹,六月同比下降18%,比五月同比下降32%要好不少。复苏的原因主要有两个,一是疫情得到了有效控制,包括上海等很多城市从六月初开始解封了;二是宽松刺激政策加码,尤其是汽车购置税减半的政策,对汽车销售是立竿见影的。乘用车销售量五月同比下降17%, 六月销售激增,同比上升23%,七月份有望增长18%。今年下半年, 我估计汽车购置税减半能拉动汽车销售和生产15到20个百分点,对GDP的拉动作用带0.7百分点左右。

再谈第二点,就是我们不能对经济前景盲目乐观。我在这里主要讲四个风险。首先,新冠病毒还在,过去三周疫情又在全球恶化。六月底以来,我国大陆确诊加无症状病例的人数从不足40上升到了接近1000;澳门从一周以前就已经处于半封城之中;香港这边,最近新增病例每天已经上升到4000左右。从全球来看,过去两个多月已经从日均30万例上升到了一百万例以上,因为国家已经放弃了大规模检测,因此实际感染人数可能远超这个数字。相对于2020年初的初始新冠病毒,今年上半年的新冠病毒变种毒性降低,但传播力更强,防疫难度上升、清零成本越来越高。与此同时,因为绝大部分国家已经选择“与病毒共存”并大幅度放开,客观上加大我国的清零难度。而最近一个月流行的奥密克戎新变种BA.5,相对于三四月份在上海流行的变种,传播力又上升一截,进一步加大我国的清零难度。

另外从疫情的持续时间维度来看,今年已经是抗疫的第三年。随着疫情的延续,企业、居民和政府的资源消耗加剧,疲惫感上升,预期更加不稳,这会影响家庭和企业的耐用品消费和投资。

两个月前我提出了一个“新冠商业周期”的概念。在我看来,我国已经在某种程度上出现了由于疫情波动而导致的商业周期的问题。这个周期中,病例上升的时候,封城力度、全员检测力度随之上升,消费、投资甚至是出口都会受到影响,宏观经济走弱。在封城力度加大时,因为经济下行风险加大,政府刺激经济的政策力度也会加大。等到了一定时候政府通过强有力的手段控制住了疫情,之前封城的城市开始解封,刺激政策也开始发挥作用,经济就触底反弹。但是随着城市的解封,核酸检测频率降低,人流回潮,报复性聚集消费,新冠病例可能会再度上升,防疫力度被迫随之升级,经济又会冷下来,甚至再度出现萎缩。在我看来,在今年年底之前,我国经济有可能因为疫情而在复苏中产生较大的波动,波动大小在于病毒的传播力度和政府防疫策略的演进,所以复苏之路未必非常平坦。

第二个风险是出口增速可能会持续下行。背后有几个因素,一是本身基数高,过去两年出口迅猛增长;二是从国外消费结构来看,随着越来越多的国家选择与病毒共存,经济回到正轨,消费重心从耐用品和实物切换到服务消费,这也会降低对我国产品的需求。三是中国以外的全球经济增速因为高通胀、俄乌局势、政策紧缩等原因,而可能在下半年开始出现大幅下滑。我们预计发达美国经济可能从今年四季度进入衰退,欧洲经济可能从今年三季度进入衰退,除了美欧之外,还有一批其他诸如日本、韩国和澳大利亚等发达国家经济也可能会出现衰退,因此我国外需面临的形势较为严峻。

讲完疫情和出口,再说第三个风险——房地产。房地产及其上下游产业链贡献了我国1/4的GDP,影响巨大。在过去20年中,每次遇到经济不景气,政府需要刺激拉动需求时,放松对房地产的管制,拉动住房投资需求一直都是最重要的工具。不搞清楚房地产走势,就很难真正把握未来一段时间中国经济的走势。目前房地产行业的形势是非常严峻的。六月的销售虽然有所改善,但七月的高频数据显示销售又扭头向下。即使在六月,新开工,完工,土地购置等数据全面恶化。其中新开工同比下降45%,完工下降41%,土地销售按面积下降53%,按价值下降65%。

现在看来,今年下半年房地产市场的复苏前景并不乐观,最近的这波断供潮会有三个负面影响,一是加剧了居民对于房企不能履行交房承诺的担心,恶化了已经形成的一个恶性循环,也就是居民因为担心交房问题不敢买房,而新房销售暴跌进一步导致开发商现金流紧张 而没有能力盖房。二是迫使地方政府进一步大幅收紧预售款管理政策,单个地方政府这么做是理性的,但从群体角度来讲未必理性,造成地方政府事实上陷入一个囚徒困境之中,进一步恶化房企的现金流。三是房企现在更没有资金去买地,造成地价下跌,进而造成房价下跌预期,影响新房销售;地方政府因土地销售暴跌,被迫对公务员事业单位人员降薪,而这部分人群是很多中小城市购房的主力之一,因此也会导致新房销售下跌。

除此之外,还有几个原因使得房地产行业可能会持续恶化:一是因为疫情还存在较大的不确定性,失业率较高,尤其是年轻人的失业率非常高,很多人不敢下决心贷款购房。第二,尽管从地方层面来说房地产调控已经有较大程度的放松,但在中央层面,放松调控的空间较小。第三,2015-2018年货币化棚改已经大量前置了三四五线的房地产需求,降低了这轮房地产方面宽松刺激政策的效果。在我看来,要打破这些恶性循环非常不容易,房地产行业在下半年还不能轻言复苏,当务之急是保交房,恢复购房者信心。

第四个风险,也是我今天强调的最后一类风险,是今年财政收入缺口非常大,保障财政支出的压力比较重。从今年“两会”设置的全年预算支出来看,力度很强。但问题是,在制作预算的时候,高估了预算内收入,更是大幅高估了以卖地收入为主的、预算外的政府性基金收入。以宽口径估计,我估计这个大概缺口大概在6万亿人民币,因为经济下行而造成的预算内的缺口大概在2.5万亿;又因为房企大量缩减购地,导致今年地方政府的卖地收入可能要下降40%到50%左右,今年保守估计地方政府卖地收入要去年少3.5万亿,如果扣除地方政府平台的购地款,实际要少4万亿以上。我们有很多分析人士认为应该用地方政府的土地净收入来计算,这样财政缺口就小很多。这也不无道理,但我还是认为这种计算方法严重低估了政府的财政缺口和对政府实际支出水平的影响,这是因为跟土地支出相关的很多费用,诸如拆迁补偿和三通一平等,实际上也是重要的政府支出,也推动诸多需求,不能被忽视。今年庞大的财政缺口,如果不能有效的及时的填补,将严重影响地方政府各方面的支出。事实上,不少地方已经被迫下调公务员事业单位的工资和奖金。

我今天要讲的最后一个方面,就是在政策方面,下半年不仅不存在过度刺激的问题,反而是有可能出现刺激力度不足、应对和处置风险不及时的问题。

目前传统货币政策的空间和效果都有限了。降息的空间很小,原因主要有两个,一是主要经济体基本上都在大幅度加息,境内外利差拉大,导致资金外流,目前债券市场上每月流出接近1000亿人民币。二是存款利率已经很低,没有空间降低,而所谓降息就是降贷款利率,为了保证银行的利润,降息的空间也就非常小了。降准的空间也小,大银行还有,小银行的准备金率已经接近乃在达到下限。降息和降准的效果也有限。目前我国的宏观问题主要不是资金太贵、可贷资金不够的问题,二是有效信贷需求不够的问题。实际上市场利率在走低,DR007昨天只有1.48%,10年期国债利率低于2.8%,比一年期的2.85%的MLF利率还要低,这表明有效的信贷需求是较弱的。

因此下半年的政策重担在财政方面,但财政发力受到三个方面的制约。一是如我之前所说的,缺口实在太大,过去一段时间,很多举措包括增加政策性银行信贷额度等政策其实都是在弥补这个缺口。虽然很多学者和业内人士呼吁发行特别国债,或直接增加赤字率,但这些措施都需要走全国人大的法律程序,难度较大。过去两个月已经新增了11000亿政策性银行的贷款额度,下半年的缺口弥补可能主要还是要靠政策性金融机构,因此空间和力度可能受到一些限制。从政策建议的角度来讲,我是非常赞成直接提高今年赤字率,从而增加国债和地方政府债发行的。

二是由于疫情,财政刺激政策的效果会被打些折扣。这是由于防疫支出快速上升,用掉了本来可以用在其他很多领域的资金,而防疫支出的溢出效应在有些方面可能没有其他类别的财政支出那么大,很难带动其他领域的消费和投资。另外,一些地方疫情爆发时,由于封城等措施,很多工程建设的进度也受影响,频繁的全员检测其实也影响原材料运输和工程进度。

三是今年的专项债已经发完,去年还留下来1万多亿,明年的额度今年四季度还能提前发,这方面力度确实较大,有利于地方政府推进基建工程。但专项债资金不能用于一般性支出,其使用的方向受到诸多限制。很多地方政府在房地产行业快速萎缩的背景下,捉襟见肘,有限的资金首先要放到维持政府基本运转和防疫方面,因此提供配套资金大规模投资基础设施的意愿和能力都受到影响。

除了财政政策外,今年下半年政策方面还有一个关键,就是如何应对房地产方面的困局。之前提过,2015-18年的货币化棚改前置了很多需求;这个政策的后遗症太大,目前环境下很难被再度使用,尤其是在中小城市。而在我国大城市,土地供应有明显的瓶颈,一旦需求侧刺激过度,很容易导致房价报复性上涨,这在2015和16年就发生过。保交房方面,目前的问题太大,牵涉面太广,政策若设计不当,很容易导致大规模的道德风险,一旦政府释放出大力度保交房的政策,可能在一段时间内出现更多房企停工和地方上加速抽取预售款等情况。

最后总结一下。经济已经在复苏,下半年持续复苏有望,但风险不可低估。不用担心经济过热,也不用担心政策刺激力度过猛。下半年政策的关键是在防疫方面尽量减小代价,尽量给出清晰的退出预期,这样有助于投资和耐用品消费。财政政策方面,除了加快建设已经安排好的已经开工的工程之外,想法设法弥补今年的财政缺口,保障乃至加大一般性支出力度,保障地方政府基本运行,通过适度的财政和金融支持,保基本民生、保市场主体。房地产方面,当务之急,是保交房。尽管出台任何这方面政策可能会导致一定的道德风险,但应该通过较好的政策设计,把保交房这个问题处理好,必要时可考虑成立中央专项基金,具体执行由省一级政府统筹,在将房企分类的基础上,针对不同的房企项目采取不同的方法。最后,在人口流入的大城市最好能一方面加大土地供应,另一方面进一步给这些城市的房地产政策松绑,这样才能真正的让我国房地产行业软着陆。