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论坛回顾 | 沈明高:转型与金融开放
发布时间:2022-08-01浏览次数:145次

广发证券全球首席经济学家、产业研究院院长沈明高在2022大湾区首席经济学家论坛发表演讲。


沈明高

广发证券全球首席经济学家

产业研究院院长


转型与金融开放

房地产转型将驱动新旧增长动能转换,对我国金融业产生长久影响,同时也要求进一步提高金融开放水平,提升金融市场的效率。

出口和房地产都曾经是我国的增长引擎。如下图所示,亚洲金融危机之前,我们的经济当中房地产基数很小,出口波动比较大,出口和房地产拉动经济真正出现在亚洲金融危机之后。2001年我国加入WTO,在这之后的6年里出口年均增长速度高于名义GDP增速12.9个百分点,但这个周期比较短(图1)。真正的长周期是房地产,从1998年开始,我国房地产投资连续17年高于名义GDP增速,平均每年高达9.1个百分点,这个时期是典型的房地产经济时期。制造业也是我国主要的增长动力,但到目前为止,制造业增长周期跟出口、房地产的周期高度重叠。房地产增长拐点出现在2014年,2015年之后从快速增长进入增长平台期。我国在2015年首次提出要推动增长动能的转换,与房地产增长进入平台期的时间基本一致。

下图给大家一个相对的概念,即住宅投资占GDP的比重,如果一个国家的房价相对其他商品越高,受价格信号影响,就会有更多的资源配置到房地产行业,住宅投资占比就会上升。实际上,从很多大国的经验来看,住宅投资占GDP的比重大多没有超过8%,即图中的虚线,美国一般不到7%就开始调整,上个世纪七十年代的时候日本略超过8%,达到了8.7%。我国住宅投资占GDP的比重2010年之后超过8%的多数国家上限,2014年之后进入平台期,目前大概10%左右(图2)。平台期的意思是什么?是房地产投资增速跟名义GDP的增速基本差不多。我们认为,目前阶段房地产投资增速这个平台期有可能结束,今年房地产投资肯定是负增长,低于名义GDP增长。未来房地产转型的一个基本指标,就是房地产投资增速很有可能持续低于名义GDP增速。换句话说,房地产已经很难再成为拉动经济增长的引擎。

基于对我国房地产业对经济活动的直接影响、对上游和下游产业的间接影响的测算,如下图所示,房地产产业确实是我国经济当中产业链最长的产业,没有之一。直接和间接影响加总,影响国内经济活动大概1/3,也就是说我国1/3左右的经济活动与房地产相关(图3)。由此可知,房地产转型将对我国经济增长、对产业发展产生重大影响,如果没有其他产业能够适时替代房地产业的发展,我国经济将面临下行的压力。

下图给大家一个有关房地产重要性的初步印象,横轴是房地产投资占GDP的比重,纵轴是工业增加值占GDP的比重,过去十年很多省都位于右下角,也就是房地产投资占比增加的同时,工业增加值占比是下降的,现有的证据还不能支持房地产挤出了制造业这样的结论,但二者的负相关关系有可能是成立的(图4)。

2015年,国家就提出了增长动能转换的要求,现在真正的增长动能转换就要开始了。房地产转型驱动的增长动能转换,将会影响到经济的方方面面,尤其是对金融特别是对信贷会产生负面影响。出口和房地产是推动我国间接融资繁荣的主要力量。国际经验显示,出口主导的国家,间接融资占比高,主要原因是出口行业相对成熟,出口创汇带来的外汇信用,可以支持出口企业提升银行信贷的可获得性。房地产在信用创造方面的作用更胜于出口,房地产、土地等不动产过去二十余年年一直是银行的优质抵押品,这些抵押品大大降低了企业的违约风险,房地产信用是信贷扩张的主要载体,在降低贷款不良率的同时也使得银行盈利大幅上涨。

房地产对银行信贷的加持,在全球金融危机之后得以强化。下图显示,1998年,我国房地产投资占GDP的比重仅为4.2%,到2014年峰值时高达14.8%,之后进入相对稳定期,到2021年降为12.9%。这一期间,信贷加速扩张,1998-2021年的24年里,仅2000年和2005年信贷增速慢于名义GDP增速,年均快约6个百分点(图5),这也说明我们国家过去的增长很多是靠间接融资拉动,提高了整个经济的杠杆率水平。

目前,已经看到稳地产的边际效果在下降,换句话说,房地产转型的压力已经显现出来。下图中深蓝色线是我们测算的地产压力指数,地产压力指数见底是压力最大的时候,在这之后,房地产压力开始缓解,信贷余额和社融总额同比增速大幅提升。然而,最近房地产的压力指数在见底反弹的同时,信贷增速反弹相对比较弱,显示稳地产的边际效果已不如从前(图6)。

因此,房地产转型很有可能将开启我国信贷下行周期。从目前的情况来看,房地产转型带动国内需求的下降,国内面临总需求不足的调整。下图展示的是主要国家跟美国十年期国债收益率的利差,我国已经出现了负利差,这在新兴市场国家中非常少见(图7)。总需求不足也意味着利率下降,三个月票据贴现利率今年保持下行的势头,房地产贷款利率也已接近历史低位,但还没有从根本上改变经济和房地产需求比较弱的情况。我们认为,房地产转型势在必行,房地产投资未来很难成为经济增长的主要拉动力量,房地产投资的增长速度会低于名义GDP增速,除非有新的房地产替代行业快速崛起,我国经济或进入信贷下行周期。

与此同时,金融也面临去地产化的压力。下图是申万一级行业指数与房地产指数月收益率的相关性,银行、非银金融跟房地产行业高度相关(图8),这从另外一个角度验证地产对经济、金融行业的重要性。金融去地产化的过程中,一个重要的结论是直接融资未来可能会发挥更为重要的作用。过去银行贷款之所以高速增长,主要是有优质的抵押品增信,在后房地产经济时期,银行将不得不把更多贷款投向产业,但产业抵押品不足的情况下,有可能出现违约率的提升,这也使得银行存在部分惜贷的可能性。

在房地产转型的背景下,直接融资未来可能会成为金融发展的重要组成部分,是金融业的增量所在。我们讲了很多年提高直接融资比重,在房地产转型的背景之下,将成为一个新的趋势。

发展直接融资,高水平金融开放和金融现代化显得尤为重要。首先,需要特别强调的是,需要建立独立的人民币信用。过去的人民币信用简单来讲是建立在外汇信用(出口)和不动产信用的基础之上的,未来要向制造业信用转移,惟有提升制造业的竞争力,才能使得人民币信用更加独立自主。从这个角度看,需要加强政策的顶层设计,明确政策方向,改善市场预期,更重要的是在效率和安全原则之间取得比较好的平衡,要明确政策和市场的边界。虽然这些都是老生常谈,但其必要性在增加。

其次,改革财政体制。地方政府过去更多依赖隐性财政、土地财政,未来要向信用财政特别是高信用等级的信用财政转变,中央政府和省政府未来可能会承担融资的主要责任。同时,要打通内循环,制造业信用很大程度上是建立在增长的自主性基础之上的,特别是要提升消费自主性,以消费升级驱动制造业升级,真正形成我国自己的内循环,提升人民币的信用基础。

第三,提升交易能力,加快推动金融业开放与金融服务现代化。交易能力是金融机构现代化的重要组成部分,金融要服务实体经济,这是大方向,但是金融机构首先要提升自己的核心业务能力,交易就是其中之一,交易包括跨境交易可以创造流动性,也可以提高定价效率。

第四,推动大湾区互联互通落地,加快人民币区域化、国际化进程,使人民币成为国际避险货币。推动大湾区互联互通是金融开放的重要环节,也是大湾区的优势所在,要尽快推动一些实质性政策落地,使得人民币区域化、国际化进程大大加快,在日元避险货币功能已逐渐丧失的同时,人民币能不能成为国际避险货币,在很大程度上取决于我们整个市场的基础设施建设,取决于人民币信用的基础能不能向制造业转移,我国制造业效率的提高最终会提升人民币资产的吸引力。