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研究 | 郭树清警示房地产“灰犀牛” 熊伟教授研究发现房产投资放大经济荣衰
发布时间:2020-12-24浏览次数:299次


近日,央行发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》再次强调,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。银保监会主席郭树清也表示,房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”,要坚决抑制房地产泡沫。


深圳高等金融研究院学术院长熊伟教授、香港中文大学高振宇教授、德克萨斯州大学奥斯汀分校Michael Sockin教授发现:住房投机可跨越经济繁荣与萧条等不同时期,分别给相关产业、人均收入、就业率等方面带来深远影响。这一研究发现“Economic Consequences of Housing Speculation”于2020年刊发于国际期刊Review of Financial Studies 11月刊上。



熊伟教授

深圳高等金融研究院学术院长


01 住房投机放大经济扩张和萎缩


经济学家们对投机和资产泡沫的关注由来已久。包括Shiller(2009),Chinco和Mayer(2016),Nathanson和Zwick(2017)和Soo(2018)等越来越多的文献,都强调了投机在美国最近一次房地产周期中的重要作用。在2000年代中期的低利率环境下,房产投机成为美国的一种全国性现象。在拉斯维加斯这样的城市,人们购买非自住住房(二套房和投资住房)的比例甚至可高达30%。虽然次贷家庭信贷扩张被普遍认为是驱动这轮房地产周期的关键因素(例如,Mian和Sufi(2009),Keys等人(2009)和Justiano等人(2017)),但是房产投机与其导致的住房需求完全不同。在房地产繁荣的时期,投机更为普遍地发生在经济增长的地区,而次贷扩张则发生在经济萎缩的地区。因此,投机是解释2000年代美国住房和经济周期地域差异的另一重要渠道。


房产市场的投机行为可能会产生一系列显著的经济影响。房产投机者往往简单地追逐过去的房价趋势,其产生的需求并非来源于基本面,因而会加剧经济的波动。在房价上涨期间,当这些投机者于某个地区购买更多非自住住房时,他们的投机行为会导致房价的进一步上升和经济过热;而在房产泡沫破灭后,他们的投机行为会加剧房价的下跌,并引起更严重的经济衰退。因为内生性的问题,这一判断虽然直观,但难以检验其因果性: 住房投机活动可能仅仅反映了当地住房的实际需求或其他未被察觉的经济状况,而并非房地产和经济周期的驱动因素。


在本文中,研究团队将应对这一内生性问题,研究住房中的投机行为如何在2004-2006年这一繁荣时期促进房价上涨和当地经济扩张,并在2007-2009年的萧条时期对经济活动产生不利影响。­研究团队通过各地非自住住房购买量占所有住房购买量的比例来衡量经济繁荣时期的住房投机活动。团队利用了美国各州对资本收益征税的差异,构建了一种新的工具变量。虽然房主出售自住房屋而获得的资本收益可以得到税收豁免,但这种豁免并不适用于交易非自住房屋所产生的资本收益。由于美国各州在对资本收益征税的方式上有很大差异,因此在不征收或征收低资本收益税的州,住房投机活动更为显著。因此,团队用每个州的中等收入家庭的边际税率构建了分析中的工具变量。


02 住房投机活动的主要驱动力来源


在使用工具变量之后,研究团队发现:非自住房屋购买比例更高的地区会产生更明显的房地产周期,而且其就业率、工资水平、人均收入和厂房数量会出现更大的波动。这些影响带来的经济规模颇为显著:在2004年至2006年,当非自住住房的购买份额增加一个标准差(即9.9%)时,房价在这一时期会上涨26.5%,而在接下来的萧条期会下跌37.4%。同样,这种增长导致2004-2006年间人们的实际工资增长了13.7%,就业率增长了8.4%,人均收入增长了12.9%,厂房数量增长了6.8%。相比之下,在2007年至2009年期间,它导致实际工资下降了15.4%,就业率下降了14.6%,人均收入下降了7.8%,厂房数量下降了8.7%。此外,团队的分析表明,在资本利得税较低的州中,非自住住房的购买在过去房价上涨更显著的地区也更加活跃。这一发现说明,住房投机活动的主要驱动力可能来源于人们对过去房价趋势简单外推而形成的预期。


团队还研究了两种传导机制,以解读在经济繁荣时期所发生的房地产投机行为是如何在萧条时期传播到实体经济中来的。第一个是“供应过剩”渠道(例如Rognlie,Shleifer和Simsek(2018)中的讨论)。团队发现,在繁荣时期,住房投机活动导致了过热的住房建设,这又导致了建筑行业在萧条时期的衰退 。2004-2006年,当住房投机活动增加了1个标准差时,2004-2006年的建筑许可相对于2000年的住房数量增加了4.2%,而在2007年至2009年,建筑行业的就业人数减少了33.8%,非建筑行业的就业减少了12.4%。这些发现证实了供应过剩渠道的重要性。


为了进一步解释非建筑行业所经历的严重衰退,团队研究了第二种传播渠道,即Mian,Rao和Sufi(2013)以及Mian和Sufi(2014)所提出的“本地需求”渠道。团队分析了住房投机对于非贸易行业,包含零售业与餐饮业等那些完全依赖当地消费需求的行业的影响。团队发现了这一渠道的显著效应。2004-2006年间,当投机活动增加了1个标准差,2007-2009年间非贸易部门的就业便减少了15.1%,而零售和餐饮业的就业更减少了15.6%。相反,住房投机活动对贸易部门以及零售和餐饮业以外行业的就业影响则较小。


虽然团队的税收工具变量使其能够建立并量化住房投机与住房价格、实际活动之间的因果关系,但一个重要的局限性在于它只依赖于州级水平的变化。因此,在工具变量方法的第一阶段,团队没有来自州内的外生性变化对非自住住房购买比例的影响。虽然这对于团队的分析并不十分理想,但该工具变量已经提供了足够的地域差异以识别住房投机的经济后果。


03 研究贡献


团队的研究对房地产投机的相关文献有所贡献。Haughwout等人(2011)使用信用报告数据,发现在最近的美国房地产热潮期间,房地产投资者购买的住房所占比例大幅增加,他们在破产期间杠杆效应更强,且违约率更高。Chinco和Mayer(2016)使用微观数据,验证了购房者的投机行为在包括拉斯维加斯、迈阿密和凤凰城在内的21个城市的房价暴涨和萧条阶段中发挥了重要作用。Nathanson和Zwick(2017)则探讨建筑用地市场上的投机活动,并研究住房建设者的土地投资如何在住房供应充足的地区创造了房价的繁荣。DeFusco,Nathanson和Zwick(2017)研究了短期房地产投资者,解释了他们在近期住房周期中的房价和数量动态方面的重要性。尽管这些研究大多数都探讨了投机与住房市场之间的关系,例如房价和违约,而团队提供了因果证据,表明投机加剧了近期美国住房周期。此外,团队研究了在房地产繁荣和萧条时期,住房投机对当地经济活动,包括厂房数量、工资、就业和人均收入的因果影响。团队还强调了资本收益税和投机活动之间的相互作用,并指出基于过去房价上涨形成的房价预期是对住房投机活动的潜在解释。最后,团队研究了潜在的传播机制,繁荣时期的住房投机活动通过这种传播机制影响了萧条时期的实体经济。


研究团队的工作还与研究房地产过热造成的经济扭曲的文献有关。Chen等人(2016年)证实,企业对中国房地产价格上涨的反应是将资源从其核心业务转移到房地产投资。Charles,Hurst和Notowidigdo(2016a,2016b)探讨了住房市场繁荣如何造成了建筑和服务业部门暂时性的扩张,进而导致了以低技能为主的年轻劳动力者在就业和教育方面的扭曲。与他们的结论一致,团队发现在房地产泡沫破裂期间,建筑业以及当地的零售业和服务业皆有所萎缩。


尽管团队的研究重点是解释住房投机活动在近期美国住房周期中的作用,但房地产文献也探讨了其他几种机制。例如,Himmelberg,Mayer和Sinai(2005)以及Mayer和Sinai(2009)专注于利率的作用,而Favilukis,Ludvigson和Van Nieuwerburgh(2017)则强调借款限制放宽导致的后果。Mian和Sufi(2009,2011)以及Favara和Imbs(2015)将近期住房周期中的家庭债务和房价的飙升与证券化和次级抵押贷款导致的信贷供应相关联。Landvoigt,Piazzesi和Schneider(2015)还强调了贫困家庭的廉价信贷在推动房价动态中的作用,Mian和Sufi(2010)研究了信贷扩张与近期周期中房价暴涨和暴跌的关系。此外,Keys等人(2009、2010),Purnanandam(2011),Griffin和Maturana(2015、2016)等人强调,与证券化相关的代理问题可能有助于推动这种信贷扩张。Griffin and Maturana(2015)记录了拙劣的抵押贷款发起者的误报和瞒报在住房价格周期中的重要性。同样,Mian和Sufi(2015)显示抵押贷款欺诈与低收入区相关,而这些区域在2002年至2005年间表现出最强劲的抵押贷款信贷增长。当团队在考虑Piskorski,Seru和Witkin(2015)的错误报告渠道后,团队的结果仍然稳健。这表明了投机渠道与抵押贷款的欺诈和错误报告的渠道的不同之处。在一定程度上,抵押贷款中的信贷扩张和代理问题也促进了乐观的投机者在繁荣时期参与房地产市场,所以团队认为这些渠道都是互补的。