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研究 | “牛短熊长”将消失?张博辉教授研究发表于国际期刊Journal of Financial Economics
发布时间:2021-02-23浏览次数:220次

2020年底股市的强劲走势,让市场对2021年的走势充满了期待。牛年是否能迎牛市呢?有人说中国股市是“牛短熊长”,但近期研究发现,长期困扰我国股市的所谓“牛短熊长”,也就是脉冲式的市场正在消失。市场走向良性发展之路,股市自由化亦被引发关注,新兴市场股市自由化,无疑对世界经济秩序产生了巨大影响,香港中文大学(深圳)经管学院执行副院长张博辉教授与其合作者认为股市自由化可令更多市场参与者承担风险,从而刺激创新。此外,创新活动常常涉及高风险及无形资产的长期投资。该研究成果“Stock Market Liberalization and Innovation (股票市场自由化与企业创新)”发表于国际期刊Journal of Financial Economics三月刊上。

张博辉

香港中文大学(深圳)校长讲座教授
经管学院执行副院长
深圳高等金融研究院金融科技与社会金融研究中心主任



创新活动对市场改革尤为敏感

过去三十年间,股票市场自由化解除了对外国投资者的限制,允许其参与国内股票市场交易,对世界经济产生了巨大影响。有如,Bekaert、Harvey、Lundblad (2005)研究发现,股票市场自由化可以使一个国家的年度实际经济增长上升百分之一。行业层面,Gupta和Yuan (2009)的研究表明,股票市场自由化将为外部金融依存程度中位于第三分位的行业带来高于第一分位行业1.9%的实际附加值增长。Mitton(2006)发现,当一个国家的股票市场实现自由化后,与不可投资企业相比,普通可投资企业将在实际销售增长方面迎来1.9%的增长。自由化所带来的增长主要来自于对要素生产率的拉动作用,后来的研究也有印证(如Levine, 2001; Bonfiglioli, 2008; Gupta & Yuan, 2009; Bekaert, Harvey & Lundblad, 2011)。然而,通过股票市场自由化来刺激生产率增长,这种基础经济运行机制理解起来较为困难。因此,本文将提出一种机制——技术创新。


既有研究文献均表明,创新对于一个国家的生产率增长至关重要,对于经济增长更是重中之重(Solow, 1956; Romer, 1986)。创新独一无二的特性将其与资本支出等传统投资区分开来,证实了显著的增长效果。正如Holmstrom所指出的(1989),创新涉及对无形资产长期而特殊的长期投资,需要深入探索未知途径,而传统投资只需进一步开发熟知的解决方案即可。因此,与传统投资相比,创新会大量使用无形资产,如人力资本、知识和团队支持等等。传统投资与创新活动的差异会带来两个结果。首先,Henry(2020)等人的研究显示,股票市场自由化导致资本支出增加,但尚不清楚股票市场自由化事先将怎样影响国家创新。近来,有一批新的文献研究显示,部分经济因素会对传统投资和创新产生各种各样的影响。其次,如果要为创新项目融资、鼓励创新,那么投资股票比签定有形资产债务合同更合适(Hsu, Tian & Xu, 2014)。因此,相对于债务市场改革来说,创新活动应对诸如市场自由化等股票市场改革措施更敏感。


多渠道探索股市自由化对企业创新的影响

团队研究股票市场自由化可能会对企业创新产生影响的三个可信的经济渠道,即融资渠道、风险共担渠道和企业治理渠道。首先,从股票市场自由化所带来的重要结果来看,即放松融资约束,根据世界银行企业调查(World Bank Enterprise Surveys)(2006-2010)数据显示,在新兴市场中,近40%的企业认为其经营和增长面临的最大困难是融资渠道不足。融资渠道不足对于创新企业有更为不利的影响,可能会导致内部资本消耗殆尽,使企业极端依赖外部融资(Brown, Fazzari & Petersen, 2009; Brown, Martinsson & Petersen, 2013)。鉴于股市自由化允许外国投资者购入本地股份(Gupta & Yuan, 2009),就可以假设股市自由化减少了对本地企业的融资约束,即拓展了融资渠道。


其次,目前企业创新理论(如Holmstrom, 1989; Manso, 2011)认为,创新过程充满风险,存在各种突发状况,可能会导致不可预见的结果。因此,鼓励企业承担风险的风险共担机制可以激励企业创新。由于股市自由化吸引的外国投资增强了国内外投资者之间的风险共担关系(如Henry, 2000; Chari & Henry, 2004; Bekaert, Harvey, & Lundblad, 2005),团队认为,股市自由化也能通过风险共担渠道刺激创新。


再者,企业治理对于企业创新尤为关键。比如,Brown、Martinsson、Peterson (2013)的研究表明,由于创新项目的不确定性极高,并在很大程度上受到信息不对称的影响,因此,可靠的股东保护政策对于主要依靠股票市场融资的创新项目非常重要。国内股市自由化会吸引到更多在监管方面竞争力强的外国投资者,从而改善本地公司的企业治理(如Aggarwal等, 2011)。在这一前提下,股票市场自由化将限制管理者的在创新投资中的机会主义行为,促进本国公司的创新产出。研究团队将此类机制称为企业治理渠道。


尽管研究团队对这三种基本渠道分别进行了检测,但研究团队在此声明,这三种渠道并非一定是相互排斥的,它们也有可能在股市自由化影响技术创新的过程中同时发挥作用。


以创新为主要推动力

为衡量一个国家的创新产出水平,研究团队从Bureau van Dijk的Orbis专利数据库中采集了全球专利信息。从这组数据中,既可以看到一个国家的专利数量,也可以了解这些专利注册后被引用的次数。相应地,由此可以探索股票市场自由化对一个国家创新产出数量和质量的影响。此外,对专利引证的技术类别分布研究可以让研究团队更好地了解一个国家在实现股票市场自由化后创新活动的基本性质。与基于美国专利商标局(USPTO)资料而建立的美国国家经济研究局(NBER)专利和引证数据库相比,Orbis数据库覆盖面更广。除了在美国提交并由USPTO管理的专利外,该数据库还涵盖93个非美国专利局的数据,包括国家专利办公室、区域组织和国际组织,如欧洲专利局(EPO)和非洲知识产权组织(AIPO)。因此,研究团队能够借助Orbis数据库直接衡量一个国家的创新水平,并不需要通过NBER数据库间接推断。根据Bekaert、Harvey、Lundblad(2005)的研究,研究团队收集到官方认证的股市自由化日期的数据。本研究的采样来自直接受股票市场开放影响的上市公司,最终选取的样本包括20个在1981至2008年间经历了股票市场自由化历程的发达经济体和新兴经济体。


国家和行业层面的初步检验表明,股票市场自由化可以推动国家的创新产出,与研究团队的推测一致。国家放开股票市场后,其专利数量、引证数量和创新公司数量会平均分别增加15%、18%和14%。为了解决数据区分方面的问题,研究团队使用Acharya和Subramanian(2009)提出的基于“国家—行业——年度”水平面板的固定影响识别方法作为主要标准。运用美国数据挑选出高创新水平的企业后,研究团队发现,如果国家开放股票市场,拥有高创新水平的企业的创新程度没有展现出成比例的高创新产出水平。如,与创新能力位于后四分之一的行业相比,股票市场自由化会促使创新能力前四分之一行业的专利数量、引证数量和创新企业数量分别增长26%、29%和21%。通过使用可替代样本、标准规格和创新措施,针对内生性问题开展其他检测,本研究的发现可以通过许多稳健性检测。


下面,为检验此前提出的三个基本经济渠道,研究团队从股票市场发展、债权人权利和投资者保护三个角度对横截面异质性进行比较。研究团队发现,如果一个国家在实现自由化之前股票市场较为不发达,股票市场自由化在激励创新行业的创新活动方面会有更为显著的效果。此外,债权人权力更大的国家,股票市场自由化对创新行业的创新产出有更加积极的影响。有记录表明,债权人权力过大会极大地抑制企业冒险的意愿(Acharya & Subramanian,2009)。但研究团队发现,在对投资者保护力度强弱不同的国家,自由化对创新产业的创新影响并没有明显不同。这些发现为融资渠道和风险共担渠道提供了支持性证据,但无法从企业治理渠道方面提供支持。


最后,研究团队验证了技术创新是股票市场自由化与经济增长之间的联系机制这一猜想。首先,与Gupta和Yuan(2009)的研究结果一致,总体上,股票市场自由化可以促进行业附加值的增长。此外,研究团队发现,在创新行业中,股票市场自由化对附加值增长的积极影响更为显著,也就是说,股票市场自由化主要通过提高创新产出来刺激经济增长。其次,将股票市场自由化的影响分为暂时影响和永久影响后,研究团队发现,股票市场自由化对行业附加值增长既会产生短期积极影响,也会产生长期积极影响。但是,长期影响主要来自于创新产业。也就是说,长期来看,股票市场自由化是通过鼓励创新来提高生产率的。


研究贡献

本文对两部分文献做出了补充,主要是金融开放性和经济增长方面的文献。首先,股票市场自由化的增长效果还存在争议。比如,虽然Bekaert、Harvey和Lundblad(2005, 2011)、Quinn和Toyoda(2008)、Gupta和Yuan(2009)、Mitton(2006)的研究均表明在国家、行业和公司层面,自由化展现出强劲的增长效应,但Rodrik(1998)、Edison(2004)等人的研究则认为,股票市场自由化的影响是微乎其微的。Kose等人(2009)在其调查论文中总结了金融自由化对经济增长产生“混合”影响的证据,研究团队也发现了股票市场自由化对经济增长的长期影响,作为补充。其次,既往文献(如Levine, 2001; Bonfiglioli,2008; Gupta & Yuan, 2009; Bekaert, Harvey & Lundblad, 2011)证明了股票市场自由化可以促进生产率增长。此外,这些研究表明了股票市场自由化对生产率增长具有积极作用。研究团队的研究明确了技术创新是股票市场自由化影响经济增长的一种经济机制。


本文还对全国融资与创新的研究文献做了补充。广义上讲,现有研究(如Acharya & Subramanian, 2009; Brown, Martinsson & Petersen, 2013; Hsu, Tian & Xu, 2014)探讨了某些国家特有的特征,如破产法案、法律制度和股票市场发展对研发投资和创新产出的影响。与此前的研究不同,本文探讨了重大政策变化——即股票市场自由化——对一国创新产出的影响方式,研究了凸显这种影响的经济渠道。


本文尤其与Hsu、Tian、Xu(2014)的研究有所区别。他们将32个新兴和发达经济体作为研究样本,得出结论认为股票市场的发展有益于创新。研究团队沿着这条线索深入研究,论证了即使控制国家股票市场发展,股票市场自由化也会对创新产生积极影响。基于经济理论,研究团队找到并检测了股票市场自由化推动创新的三个潜在可替代渠道,即融资渠道,风险共担渠道和企业治理渠道。有证据表明,股票市场自由化对创新的影响超出股票市场发展所能企及的程度。


本文共同作者: