首页> 宏观金融稳定与创新研究中心
美国2020年12月经济情况分析及政策展望
发布时间:2020-12-15浏览次数:1906次

王健 Dr. Jian Wang,叶珺珩 Junheng Ye

总结

美联储12月2日发布的褐皮书指出,今年秋季美国经济复苏步伐加快至“温和或适度”。但由于新冠疫情反扑,11月中西部和东北部部分地区的经济活动有所放缓。与此同时,企业的预期虽仍偏乐观,但乐观情绪有所下降,许多受访者表示对疫情再次恶化,以及失业救济金等援助措施即将到期而感到担忧。最新经济数据显示个人实际消费支出环比增速下降、制造业和服务业PMI有所回落、新增就业大幅减少,预示下一两个季度经济增速可能放缓。随着疫苗的推出,美国经济在未来半年有望摆脱目前的困境。一个值得关注的现象是美国劳动生产率增速在今年大幅上升,已经回升超过危机前的平均水平。09年后低迷的劳动生产率增速是造成持续的低利率政策的重要原因。如果劳动生产率上升的趋势在明年得到持续,预计利率将出现显著上升,因此市场明年需要重点关注利率上行的风险。此外,我们预计拜登政府将维持目前宽松的货币和财政政策,进一步推动后疫情时期经济复苏。然而,目前货币政策调整空间有限,财政政策推行可能受制于国会,拜登上任的实际经济影响尚待观察。

实体经济

关于GDP

根据商务部的最新数据,美国2020年第三季度实际GDP年化环比增速二次估计仍为33.1%(图1),保持一次估计不变。二次估计中,非住宅投资、住宅投资和出口对GDP的贡献率有所上调,但上调幅度被个人消费支出、私人存货投资以及联邦和各州及地方政府支出的下调所抵消(图2)。同时,对GDP有负向贡献的进口项有所上调。联邦政府支出的下调一定程度上是由于用于“薪资保护计划”的资金有所减少。

纽约联储编制的WEI指数(Weekly Economic Index通过10个每周公布的实体经济数据预测美国GDP增速)显示了经济将继续保持复苏的步伐(图3)。而美国亚特兰大联储GDPNow模型提供的预测数据也与WEI相互验证,该模型预测第四季度GDP将会继续保持增长趋势(最新数据显示第四季度GDP将增加11.2%),但是增长速度相较第三季度将有所下降(图4)。

关于个人消费

根据圣路易斯联邦储备银行整理的数据,我们可以看到美国消费者个人实际消费支出的环比增长率在经过9月份的小幅上调后再次回落,商品消费支出和服务性消费支出的环比增长率同时向下(图5),反映了9月末以来的疫情反扑对个人消费造成的负面影响。虽然随着经济的逐步复苏,个人实际消费支出一直在增加,商品消费支出甚至已超过疫情前的水平,但我们仍然可以清楚地看到消费支出增速自6月以来逐渐下降(图6)。零售销售数据与个人实际消费支出数据相互印证,10月零售额环比增速再次回落(图7),零售业恢复速度也在放缓。较弱的消费数据一定程度上可能是由就业市场的恢复速度自夏季有所减慢造成的。

同时,受到疫情反扑,以及就业市场复苏放缓的负面影响,美国消费者对经济情况预期回落,11月消费者信心从10月的81.8回落至76.9(图8),我们预计11月的消费数据可能会进一步弱化。

关于经济活动

根据供应商管理协会的最新数据,11月美国制造业和服务业PMI虽然仍保持在50分水岭之上,但相比上月都有所下降,说明经济活动虽然仍处于扩张状态,但扩张放缓。

首先,11月美国制造业PMI指数从10月的59.3%下降至57.5%(图10)。该数据表明,虽然制造业活动在11月继续延续复苏趋势,但由于旷工,对设备消毒而造成的短期停工,以及返工和雇佣新工人存在困难,使得制造业正在面临压力,而这很可能会限制未来制造业的增长潜力。具体来看,相比10月,制造业的需求端仍在扩张——在新出口订单相对强劲的增长的支持下(新出口订单指数57.8%),新订单指数录得65.1%,继续强势扩张,但扩张速度有所减缓(该指数相比10月下降了2.8%);客户库存指数录得36.3%,该数值为自2010年6月以来最低值,而较低的客户库存指数被认为有利于未来的生产;积压订单指数也相比前三个月有小幅上涨,录得56.9%。而供给端则给制造业活动造成了轻微的负面影响——生产指数录得60.8%,虽然仍在扩张,但扩张速度明显低于前三个月(8、9、10月数据分别为63.3%、61%、63%),可能无法满足新订单需求;而就业指数在经历10月份的扩张(53.2%)之后,重新转为收缩状态,11月该子指数录得48.4%,主要由于很难吸引或保留直接劳动力。因此,虽然制造业仍以一个低于前月的速度在扩张,但目前以及预期就业市场上存在的困难将继续抑制制造业活动直到新冠疫情结束。

其次,11月美国服务业PMI录得55.9%,较10月回落0.7个百分点,说明服务业也处于稍显疲弱的扩张状态(图9)。具体来看,商业活动指数和新订单指数都较10月有所下降,分别录得58%(10月为61.2%)和57.2%(10月为58.8%),但仍旧稳稳处在扩张区间。供应商交货指数小幅上升至57% (10月为56.2%),较慢的交货速度除了反映出新冠疫情的持续影响外,从积压订单指数的持续扩张来看(11月积压订单指数为50.7%),也一定程度上反映了需求的复苏。值得注意的是,服务业就业指数已经连续第三个月处于50分水线之上,11月录得51.5%,较上月提升1.4个百分点,可见服务业的就业仍保持复苏态势。

此外,根据美国人口普查局最新公布的报告,10月份耐用品订单环比增加1.34%至2409.78亿美元(图10),虽然从总量上看,耐用品订单数量正在逐渐向2月份的水平靠近,但是可以看到恢复速度明显放缓。同时,作为观察商业投资更具代表性的指标——非国防资本品订单(不包括飞机)——10月环比仅增加0.8%,也一定程度上表明了在新冠疫情的持续影响下,虽然商业投资正在复苏,但复苏的步伐明显放缓,预计11月数据也难改放缓趋势,这也与11月份的服务业PMI数据相互印证。

总的来说,虽然美国制造业和服务业的经济活动仍在复苏,但复苏步伐放缓。

就业市场

根据美国劳工统计局最新数据,11月美国新增非农就业岗位24.5万个(图11),不到10月61万的一半,这是美国就业增长连续第七个月逐步放缓。U-3失业率较10月小幅下降至6.7%(图12)。具体看11月非农就业岗位新增情况,主要由运输和仓储业、专业和商业服务业,以及医疗保健业的岗位新增贡献,这三个行业分别贡献了14.5万、6万和4.6万个新增就业,运输和仓储领域的就业增加可能反映了为假日季而招聘的电商职位。另一方面,政府部门减少了9.9万个就业岗位,其中联邦政府就业人数减少8.6万,反映了2020年人口普查雇佣的9.3万个临时工人的流失。零售业减少3.5万个就业岗位,在即将到来的假日购物旺季,零售业失去了这么多就业岗位,可能暗示了消费数据会遭受到一定的打击。

首次申领失业救济金数据(图13)——截至11月28日当周,首次申领失业救济金人数下降至71.2万——显示了一些州的劳动力市场正在从新冠疫情的相关限制措施中复苏。

总的来看,劳动力市场上的这些改善反映了经济持续从由于新冠疫情以及为了抑制疫情而采取的措施的负面影响中恢复,但是,我们也可以看到自夏季(6月)以来劳动力市场改善的步伐有所放缓,加之11月不那么乐观的就业数据,就业市场仍承受较大压力。

通胀情况

根据最新的PCE和CPI数据,10月美国通胀情况依然远低于2%的目标(图14),加之美联储9月通过的重新修订的货币政策框架提出允许通胀率在一定期间内高于2%,短期来看,我们并不需要担心通胀情况。

劳动产出率——每工时的实际产出

根据圣路易斯联邦储备银行整理的数据,自今年第二季度以来,美国非农部门劳动产出率大幅提升,经平滑处理后的一年移动平均值回到金融危机以来的均值之上,甚至超过了金融危机前(1990-2007年)的均值(图15)。劳动产出率提高是推动经济增长的一个关键要素,从长期来看,随着劳动产出率的提高,经济体能够以相同的工作量生产更多的商品和服务,最终可能以提高商品和服务消费的方式改善经济参与者的生活水平。同时,劳动产出率的提升还可能增加工人的劳动工资、增加企业的利润和资本收益,以及增加公共部门的收入。今年,尤其是下半年以来,美国劳动产出率的显著提升是其经济中的一个亮点,若劳动产出率能够持续在这样一个相对较高的轨道上,美国经济将可能走出现在的疲软状态。

但是另一方面,由于美国的低利率环境在一定程度是因为产出率增速较低而导致的潜在产出的增长率较低,因此,劳动生产率的提高可能会引起利率的上升,从而成为美国经济未来的一个风险。Dmitriy Stolyarov在2016年的一篇研究报告中指出,在他自己以及其他相关研究中所做的估计表明,随着产出率的增长,长期利率将产生一个幅度略大于1比1的增长。若美国的长期利率随着劳动产出率的提高而上升,那很可能对美国经济产生非常大冲击,特别在目前这个脆弱的状况下。首先,利率的上升将增加企业和联邦的债务负担,而在目前企业和联邦债务异常大的体量下(图16a、b),这将威胁美国金融以及经济的稳定。其次,利率上升将负面地影响资本市场,一是会压低债券价格,抑制债券需求;二是会消除目前美股市场上扬的主要驱动因素——宽松的环境,从而导致股市下挫;此外,利率上升还将推高按揭市场利率,抑制对房地产的投资和购房需求。因此,我们需要持续关注劳动生产率提升对经济的双面影响。

世界经济

IMF在10月的《世界经济展望》中给出了2020年全球经济增速-4.4%的数据,收缩幅度小于6月的预测。该向上调整的主要原因是二季度GDP负增长程度不如预期严重,尤其是发达国家,且三季度经济复苏力度也强于预期(图17)。从PMI指数来看,主要国家(英国、德国、日本、中国)制造业持续恢复(图18),除了日本(11月制造业PMI为49%,略低于50%分水岭),英、德和中国制造业都处于扩张的状态(制造业PMI高于50%)。相比之下,服务业较显疲弱,主要是由于疫情反扑而再次采取的限制措施带来的负面影响。所列国家除了中国的服务业持续扩张,其余三国的服务业都有所萎缩(图19)。但随着11月下旬以来欧洲疫情的缓和趋势,服务业料将慢慢恢复。

尽管在各国空前规模的财政政策和货币政策的支持下,在病毒检测能力提高以及治疗手段改善的情况下,以及在疫苗研究的不断推进下,世界经济正在缓慢恢复,但由于疫情仍在继续扩散,一些经济体的增长潜力受到了持久性破坏,世界经济的复苏很可能会经历一个非常漫长且充满不确定性的过程。

拜登新政府的可能采取的相关政策及影响

货币政策

美联储在9月刚通过了重新修订的《长期目标和货币政策策略声明》,写明了他们在考虑上调利率前经济必须满足的三个条件——经济必须处于“就业最大化”状态,通胀率必须升至2%,以及通胀率有望在一定时间内适度超过2%。而经济要达到上述任意一个门槛可能都需要数年的时间,更别说同时达到,所以我们没有什么理由预期货币政策会有所变化,利率仍将在较长时间内保持极低的水平。此外,在目前疫情影响下,美国经济产出缺口依然较大,失业率仍然高企,企业债务和政府债务大幅上升,为了尽力支持经济复苏,我们也认为拜登新政府仍将实施宽松的货币政策。

财政政策

根据公开信息,耶伦被提名为美国财政部部长,而市场对该消息也给予了非常正面的反馈,各大市场都创出新高。由于耶伦是一位比较注重就业主题的经济学家,并且在许多公开场合提到财政部应该继续为经济提供支持,因此预期财政和货币的协同宽松将进一步延续下去,但宽松程度可能比不上今年。

根据新闻和竞选网站相关信息,我们将拜登新政府的财政政策大致总结如下:

对市场可能产生的影响

拜登政府的财政政策旨在短期内通过大幅增加政府支出直接增加GDP和就业机会,长期内通过扩大经济的供给侧(提升生产商品和服务所需的劳动力和资本的数量和质量)而推动经济更强劲的增长。比如,他增加国家基础设施支出的计划将提高企业的生产力和竞争力,带薪休假和老年护理计划将增加劳动参与度,增加对高等教育和儿童早教的支出将提升人力资本的质量,以及全球贸易和外国移民的增加将扩大技术人员和非技术人员的规模并支持更高的生产率。但从另一方面看,作为政府支出资金来源的税负增加,将负面地影响商业投资以及高收入家庭的支出和储蓄行为,也将导致联邦政府的预算赤字和债务负担大幅增加。但是由于高收入家庭并不会因为高额的税单而一对一地减少他们的支出(因为他们可以使用储蓄以及其他财政资源),所以提高税负可能产生的负面影响将被很大程度地中和,同时持续的低利率也将一定程度缓解目前预算赤字将带来的负面经济后果。此外,拜登在对外贸易和移民政策上的新变化也将为经济的稳健复苏做出贡献。因此,拜登的经济政策能够进一步推动美国经济从疫情中复苏。穆迪在9月的一份报告中预测,拜登执政期间(共和党控制参议院)将创造1360万新增就业,并且能在2023年夏天恢复充分就业。

从资本市场的角度看,由于特朗普时期美股大涨主要是基于大幅度减税计划以及对美联储制造宽松氛围施压导致的估值推升,而非基于制造业或科技等内生增长驱动(2020年3月报告),那拜登上任很可能会在短期内打破特朗普时期政策驱动下的美股市场上扬趋势。第一,拜登提高企业税的税改政策,以及提高美国最低工资的政策,将对美国企业的未来盈利产生一定的负面预期,因此改变特朗普的减税计划将减弱对估值的推升,同时资本利得税的上调也可能导致流动性预期的下降,从而推动美股的调整。第二,拜登明确表示过“总统不应该试图向美联储施压,美联储应该是一个独立的实体”,可以预见美联储的独立性会有所提升,货币政策的制定会更多地回到经济基本面上,虽然已知信息表明美联储仍将在较长时期内继续实施宽松的货币政策,但不排除长期内基于经济基本面的改善而调整政策逐渐收紧货币的可能性,且如上所述,劳动产出率若能维持在目前的高水平,则可能引起利率上行。第三,拜登在金融监管方面倾向于加强监管,比如他主张国会批准加强和执行包括《沃克尔规则》在内的金融改革法,将责任制引入金融部门,并加强金融体系稳定,那么他上任以后,趋紧的金融监管也有可能对美股形成一定的下调压力。因此,美联储独立性的增强,金融监管的收紧,以及减税计划的取消,将使美股在短期内面临一轮调整。而从中长期看,拜登对减弱贫富分化的努力,以及重建盟国和减缓贸易战的可能性,有望提升美国的居民部门消费率和经济潜在增长率,也有望稳定全球秩序减少市场波动性,从而减缓悲观的美股预期。

但是由于目前民主党在参议院的选举中不是那么顺利,预计拜登经济政策的实施将受到国会的制约,拜登上任的实际经济影响尚待观察。

政策展望

如前所述,由于美联储在重新修订的《长期目标和货币政策策略声明》中写明了他们在考虑上调利率前经济必须满足的三个条件——经济必须处于“就业最大化”状态,通胀率必须升至2%,以及通胀率有望在一定时间内适度超过2%——难以在较短的时期内达成,因此,我们认为货币政策并不会产生什么变化,利率仍将在较长时间内保持极低的水平。



Stolyarov, D.(2016). Productivity growth and interest rate trends: A long-run analysis. Michigan Retirement Research Center Research Paper. (2016-357).








中心主任:王健教授

美国威斯康星大学麦迪逊分校经济学硕士、博士

香港中文大学(深圳)经管学院助理院长(学术);深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心主任;
美联储达拉斯联邦储备银行前高级经济学家兼政策顾问

研究领域 : 国际金融,货币政策,国际贸易,行为金融和经济学

邮箱:jianwang@cuhk.edu.cn




中心联席主任:张劲帆教授

耶鲁大学金融经济学博士、清华大学电子工程系博士;哈佛大学统计系硕士;清华大学电子工程系学士、北京
大学经济学学士;

香港中文大学(深圳)经管学院金融学副教授;深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心联席主任;
国际货币基金组织(IMF)前经济学家

研究领域 : 资产定价,宏观经济,金融科技

                   邮箱:zhangjinfan@cuhk.edu.cn




中心行政主管:廖玮欣(Wendy)

英国卡斯商学院投资管理硕士

美国加州大学圣地亚哥分校管理科学、心理学双专业学士

邮箱:wendyliao@cuhk.edu.cn




中心研究及教学助理:吴海钰

香港中文大学金融学硕士

华南师范大学金融学学士

研究领域:宏观经济,货币政策,资产价格

邮箱:wuhaiyu@cuhk.edu.cn




中心研究助理:雷晋莎

美国加州大学圣地亚哥分校金融学硕士

香港中文大学(深圳)金融学、环球商业管理学士

研究领域:国际货币经济,公司金融,宏观经济

邮箱:leijinsha@cuhk.edu.cn




中心研究及教学助理:叶珺珩

波士顿大学经济学硕士

杭州电子科技大学经济学学士

研究领域:宏观经济,环境经济

邮箱:yejunheng@cuhk.edu.cn