观点聚焦

金融全球化背景下，国际资本流动对企业行为的影响备受学术界与政策界的关注，然而现有研究多围绕股票市场开放展开，对债券市场开放的关注相对不足。

2017年7月3日，中国内地与中国香港债券市场互联互通合作正式启动，这不仅为海外资金进入中国境内债券市场提供了新渠道，亦成为中国金融市场对外开放的重要里程碑。香港中文大学（深圳）经管学院张博辉教授与上海交通大学安泰经管学院的傅仁辉教授、东华大学旭日工商管理学院的高芳教授，以及东北财经大学会计学院的王彦慧教授的合作研究“Bond Market Liberalization and Corporate Investment”以“债券通”启动这一独特背景作为切入点，深入探讨债券市场开放对企业投资行为的影响机制。该研究在理论上突破了以往文献对外国债权人角色的研究局限，丰富了关于资本流动实体经济效应的学术认知；在实践层面上，该研究为新兴市场（如中国）通过债券市场开放引入外部监督，以改善公司治理、抑制投资低效与促进金融稳定，提供了重要的政策启示与参考。

该研究论文在国际商务顶级期刊《Journal of International Business Studies》上发表。

作者简介

张博辉

香港中文大学（深圳）经管学院教授、执行院长、深圳数据经济研究院副院长、深圳高等金融研究院金融科技与社会金融研究中心主任

研究领域

信息媒介对资本市场的影响、中外资本市场、金融科技、可持续金融

本文合著者

傅仁辉

上海交通大学安泰经管学院

高芳

东华大学旭日工商管理学院

王彦慧

东北财经大学会计学院

研究简介

研究背景

在全球金融一体化进程中，资本市场开放的后果备受关注，然而现有研究多聚焦于股票市场，对规模相当、贡献巨大的全球债券市场开放的实际影响，尤其是对企业投资行为的证据较为有限。中国债券市场已成长为全球第二大市场，其开放进程为相关研究提供了独特且重要的情境。“债券通”的启动标志着中国银行间债券市场向境外投资者实质性开放，构成了一个外生的政策冲击，为识别债券市场自由化的因果效应创造了条件。

研究内容

本研究核心探讨债券市场的开放是否以及如何影响企业投资。研究发现，对外开放并未促进投资，反而显著抑制了企业的资本性支出。其作用渠道主要包括显性的契约约束与隐性的市场监督：境外债权人要求更为严格的债券保护条款，同时通过更高的声誉成本与诉讼风险对企业形成威慑。进一步的异质性分析表明，投资下降效应在公司治理较弱（如独立董事较少、内部控制存在缺陷）的企业中更为明显。重要的是，投资缩减主要集中在过度投资领域，而非研发投入和价值创造型并购，表明境外债权人主要发挥了约束管理层帝国建造、提升投资效率的治理功能，并未导致企业过度保守。

研究模型

研究采用双重差分模型进行因果识别。将以银行间债券市场为主要融资渠道、因而暴露于“债券通”政策之下的企业作为处理组，而将仅在上海或深圳证券交易所债券市场融资、在样本期内未受开放政策直接影响的企业作为控制组。为缓解样本选择偏差，研究进一步使用倾向得分匹配法构建了特征相近的处理组与控制组样本。模型控制了公司层面的一系列特征变量，并纳入公司与时间固定效应，以确保估计结果的有效性。

研究结论

总体而言，债券市场开放通过引入境外债权人，对企业施加了一种独特的、不依赖于股权的跨国治理。这种治理通过更严格的契约约束、声誉关切与诉讼风险，有效抑制了企业的过度投资行为，从而提升了投资效率。最终，这一过程降低了企业违约风险与债券信用利差，并提升了公司价值，为债券持有人和股东均带来了财富效应。

研究意义

本研究具有多方面的贡献。理论上，它突破了以往文献主要关注外国股权投资者的局限，首次深入揭示了外国债权人在缺乏正式控制权情况下的重要治理角色，丰富了关于资本流动实体经济效应的学术认知。实践上，研究结论为新兴市场，尤其是像中国这样国内制度环境处于发展中的市场，通过债券市场开放引入外部监督以改善公司治理、抑制投资低效和促进金融稳定，提供了有力的政策启示。

Bond Market Liberalization and Corporate Investment

Abstract: Limited evidence exists on the real effects of bond market liberalization, particularly on corporate investment behavior. This study examines the impact of bond market liberalization on corporate investment, exploiting the 2017 launch of China’s Bond Connect—which allows foreign investors to directly participate in the interbank bond market—as a quasi-natural experiment that increases firms’ exposure to foreign debtholders. Using a difference-in-differences design, we find that bond market liberalization constrains corporate investment. Channel analyses reveal that this effect operates through tighter bond covenants, higher reputation costs, and increased litigation risk imposed by foreign bondholders. Consistent with a governance-based interpretation, the investment-reducing effect is more pronounced among firms with weaker governance structures, including fewer independent directors and less effective internal control systems. Importantly, the decline in investment is concentrated in overinvestment rather than value-enhancing projects, indicating that foreign bondholders discipline managerial empire-building without inducing excessive conservatism. Correspondingly, firms experience lower default risk, reduced credit spreads, and higher firm value following liberalization. Overall, our findings highlight the distinct, non–ownership-based governance role of foreign debtholders and suggest that bond market liberalization can foster efficiency and financial stability in emerging markets characterized by relatively weak domestic institutions.