美国2025年3月经济情况分析及政策展望
美国2025年3月经济情况分析及政策展望
王健 Dr. Jian Wang, 施妤 Yu Shi
核心观点
2月，美国通胀数据继续呈现降温趋势，整体CPI和核心CPI环比增速均较上月放缓。尽管核心CPI同比上涨，显示出通胀的粘性仍然存在，但整体下降趋势逐步确立。与此同时，2月非农就业新增人数较前几个月有所放缓，U-3和U-6失业率均有所上升。考虑到山火、严寒天气等外部因素的影响，劳动力市场虽然有所降温，但在预期范围内。制造业扩张动能减弱，然而服务业依然维持扩张态势。尽管通胀回落趋势已显现，消费者信心有所下滑，但美联储仍需进一步确认通胀下行的可持续性。因此，我们预计美联储在3月的会议上保持观望态度，联邦基金利率将维持在4.25%至4.50%之间。
通胀情况
2025年2月，美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）发布的数据显示，经季节性调整后，美国城市居民消费价格指数（CPI-U）环比上涨0.2%，涨幅较1月回落0.3个百分点，显示通胀增长有所放缓。过去12个月，未季调的CPI累计上涨2.8%。其中，整体CPI和核心CPI（剔除食品和能源价格波动）继续上行，整体CPI同比上涨2.81%，核心CPI同比上涨3.14%，环比均增长0.2%。尽管通胀放缓，但核心CPI仍高于3%，表明价格黏性仍然存在，短期内仍需观察通胀回落的可持续性。
此外，1月份个人消费支出（PCE）平减指数同比上涨2.6%，较上月下降0.3个百分点。美联储尤为关注该指标，因为其能剔除价格波动较大的极端情况。核心PCE指数（不含食品和能源）环比上涨0.3个百分点，同比上涨2.65%；整体PCE环比上涨0.3个百分点，同比上涨2.51%（图1）。
根据CPI的分项数据，2025年2月住房价格同比增幅持续回落。住房价格指数同比上涨4.24%，环比上涨0.28%，相比1月分别下降了0.15和0.09个百分点。具体来看，主要居所租金指数同比上涨4.09%，环比上涨0.26%；业主等值的主要居所租金指数同比上涨4.43%，环比上涨0.3%（图2）。尽管住房通胀有所降温，但涨幅仍明显高于整体CPI水平，表明住房成本依然是通胀的重要支撑因素。这一趋势可能会对家庭可支配收入产生持续压力，抑制消费能力，同时限制租房市场的可负担性。
2月，美国食品指数上涨0.2%，较1月的0.4%略有放缓（图3）。其中六大食品杂货类别中四项指数下降，但被另外两项指数的上涨所抵消，使家庭食品指数与上月持平。其他家庭食品、水果和蔬菜以及非酒精饮料指数均下降0.5%，乳制品及相关产品指数下跌1.0%，表明部分食品类别价格有所回调。
而能源指数继1月上涨1.1%后，2月再涨0.2%。汽油指数下降1.0%（但未季调数据则上涨1.3%），而天然气和电力价格分别上涨2.5%和1.0%。从过去12个月的趋势来看，能源指数整体下降0.2%，其中汽油和燃料油价格分别下降3.1%和5.1%，而电力和天然气价格则分别上涨2.5%和6.0%。能源价格的波动性仍较大，尤其是天然气价格的持续上涨可能会对居民能源支出构成压力。整体来看，食品价格增速放缓有助于缓解消费者生活成本压力，但能源价格的不稳定性仍可能成为短期内通胀的关键不确定因素。
截至3月13日，大宗商品市场整体涨幅趋缓，能源与金属市场表现分化。汽油价格自2月中旬以来持续小幅回落，3月10日报2.95美元/加仑（图5），环比下降0.14%，反映出需求放缓及市场供应相对充足的影响。能源市场方面，布伦特原油在经历半个月的下跌后，于3月12日开始反弹，截至3月13日报71.01美元/桶（图6），美国西德克萨斯中质原油（WTI）亦呈现相同趋势，录得67.69美元/桶（图7）。油价回升可能受到地缘政治风险及市场对全球需求改善预期的推动。
金属市场方面，铝价走势承压，截至3月13日，LME铝价报2,694.5美元/吨，周跌幅0.31%（图8），显示市场对供应稳定的预期增强。而LME铜价则报9,741.5美元/吨，周涨幅0.54%（图9），反映出铜作为经济活动晴雨表的特性，受到市场对全球制造业复苏的乐观预期支撑。整体来看，尽管大宗商品整体涨势放缓，但能源价格的反弹和铜价的坚挺，可能意味着市场对未来经济增长前景仍持谨慎乐观态度。
根据纽约联邦储备银行最新的消费者预期调查（SCE），2月份消费者对未来一年的通胀预期中值上升0.1个百分点至3.1%，三年期和五年期的通胀预期中值维持在3.0%不变（图10）。调查显示，消费者对未来一年的家庭财务状况预期明显恶化。预计一年后财务状况将恶化的家庭比例升至27.4%，为2023年11月以来的最高水平。
此外，平均失业预期——即一年后美国失业率上升的平均概率——2月份上升5.4个百分点至39.4%，为2023年9月以来最高值。未来三个月错过最低债务偿还期的平均概率也上升1.3个百分点，达到14.6%，创下2020年4月以来的最高水平。
货币、银行业、与金融市场
2025年3月10日，美国十年期国债收益率与三个月期国债收益率之差录得-0.11个基点（图11），再次出现曲线倒挂。收益率曲线倒挂指的是短期利率高于长期利率的现象，通常被视为经济潜在风险的信号，并广泛被认为是经济衰退的预兆。
自2022年10月以来，美联储采取较为激进的加息政策，导致美国长期债券价格大幅下跌，收益率曲线长期处于倒挂状态。然而，自2024年12月起，这一现象开始逐步缓解，并在2025年1月短暂恢复正值，随后于2月底再度转负。
尽管收益率曲线倒挂常被视为衰退信号，但仅凭过去五十年的数据尚不足以确立收益率曲线与经济衰退之间的因果关系。目前，市场普遍认为，美联储的货币政策是造成收益率曲线倒挂的主要原因。然而，美国经济仍展现出一定韧性。自2022年初美联储启动加息以来，美国经济保持稳定增长，就业市场依然强劲。因此，短期内美国经济出现衰退的可能性并不高。
GDP
根据美国经济分析局2月27日发布的“二次估值”显示，2024年第四季度美国实际国内生产总值（GDP）年增长率为2.3%（图12）。较上月初步估值小幅上调，主要受到政府支出和出口数据上修的推动。尽管消费者支出保持稳健，但投资下滑部分抵消了经济增长动能，同时进口减少对GDP形成一定支撑。
与2023年第三季度相比，第四季度GDP增速有所放缓，反映出投资和出口表现疲软所带来的压力。然而，消费支出加速增长，部分弥补了其他领域的疲弱表现。此外，进口由增长转为下降，显示出国内需求的适度回调。在通胀方面，第四季度国内采购总值价格指数上涨2.3%，个人消费支出（PCE）价格指数上涨2.4%，而剔除食品和能源价格的核心PCE价格指数上修至2.7%。通胀数据的上调表明物价压力依然存在，这可能影响未来的货币政策决策。整体来看，尽管美国经济仍保持增长，但结构性分化显现，未来增长动能仍需关注消费韧性及投资复苏情况。
根据亚特兰大联邦储备银行3月6日发布的美国实际GDP增速实时估测模型，美国2025年第一季度实际GDP增长率（季节性调整年率）的估计值为-2.4%，高于3月3日预测的-2.8%（图14）。在美国供应管理协会、美国经济分析局和美国人口普查局近期发布数据后，第一季度实际个人消费支出增长率和实际私人国内投资总额增长率的预测值分别从0.0%和2.5% 上升至0.4%和4.8%，而净出口对第一季度实际GDP增长的贡献率的预测值从-3.57个百分点下降至-3.84个百分点。
经济活动
根据2025年3月5日发布的美联储褐皮书（The Beige Book）报告，自1月中旬以来，整体经济活动略有上升。消费者支出总体下降，必需品需求强劲，但对非必需品的价格敏感度增加，特别是在低收入消费者中。异常天气削弱了部分地区对休闲和酒店服务的需求，汽车销售量总体略有下降。
制造业活动略有增长，但从石化产品到办公设备等领域的制造商对即将到来的贸易政策变化表示担忧。报告地区的银行业活动总体略有增长。住宅房地产市场喜忧参半，库存持续紧张，住宅和非住宅建筑活动均略有下降。建筑行业联系人对潜在关税对木材和其他材料价格的影响表示担忧。农业状况有所恶化，但对未来几个月经济活动的总体预期略显乐观。
就业方面总体略有增加。医疗保健和金融业就业人数有所增长，制造业和信息技术业就业人数有所下降。劳动力供应情况有所改善，但部分行业或职业仍存在紧张状况。联系人表示，移民和其他问题的不确定性增加，影响了当前和未来的劳动力需求。工资以温和至适度的速度增长，比上次报告略有放缓，几个地区指出工资压力正在缓解。
价格方面，大多数地区的价格涨幅适中，但有几个地区的价格上涨速度与上一报告期相比有所加快。投入价格压力普遍大于销售价格压力，尤其是在制造业和建筑业。许多地区指出，鸡蛋和其他食品配料价格上涨对食品加工商和餐饮业造成了影响。保险和货运成本大幅上涨的报道也很普遍。多个地区的企业指出，很难将投入成本转嫁给客户。然而，大多数地区的联系人预计，对投入品征收关税的可能性将导致他们提高价格，有个别报告称，企业会先发制人地提高价格。
制造业
供应商管理协会（ISM）最新数据显示，2月份制造业指数为50.3%（图15），较1月的50.9%下降0.6个百分点，低于市场预期的50.5%。这一指数仍高于过去12个月的平均值48.6%，但显示制造业扩张速度放缓。
在需求方面，新订单指数从1月的55.1%大幅下降6.5个百分点至48.6%，四个月来首次跌入收缩区间，创下2020年4月以来的最大单月跌幅。生产指数从1月的52.5%下降至50.7%，连续第二个月保持扩张，但增速放缓。价格指数显著上升，达到62.4%，比1月的54.9%上升7.5个百分点，为2022年6月以来的最高水平。
在供给方面，供应商交货指数上升至54.5%，比1月的50.9%高出3.6个百分点，显示交货时间进一步延长。（供应商交货是唯一一个反向的 ISM® 商业报告指数；读数超过 50% 表示交货速度变慢，这在经济好转和客户需求增加时很常见。）库存指数为49.9%，比1月的45.9%上升4个百分点。
ISM主席Fiore表示，美国制造业活动在连续26个月收缩后，2月份连续第二个月小幅扩张。然而，需求减弱，产出趋于稳定。由于关税影响，价格增长加速，导致新订单积压、供应商交付中断和制造业库存受到影响。 总体而言，2月份的ISM制造业PMI数据反映出制造业增长放缓，需求减弱，价格压力上升，供应链受到关税政策影响。
服务业
2025年2月，服务业PMI指数为53.5%（图15）。较1月份的52.8%上升0.7个百分点。这是该指数连续第57个月处于扩张状态。
从需求端来看，2月份商业活动指数为54.4%，比1月份的54.5%略微下降0.1个百分点。新订单指数上升至52.2%，比1月份的51.3%高出0.9个百分点。就业指数连续第五个月保持在扩张区间，2月份读数为53.9%，比1月份的52.3%上升了1.6个百分点。
供给方面，供应商交付指数为53.4%，比1月份的53%高出0.4个百分点，显示供应商交付时间延长。库存指数在2月份回到扩张区间，达到50.6%，比1月份的47.5%上升了3.1个百分点。库存情绪指数连续第22个月扩张，达到54.7%，比1月份的53.5%上升了1.2个百分点。
美国供应管理协会服务业商业调查委员会主席Steve Miller表示，2月份是自2022年5月以来，商业活动、新订单、就业和供应商交付四个子指数连续第三个月全部处于扩张区间。尽管商业活动指数略有放缓，但其他三个子指数的增长抵消了这一影响。然而，对关税潜在影响的担忧仍在持续，一些受访者表示，联邦支出削减对他们的业务预期产生了负面影响。
销售情况
根据美国普查局2月14日公布的数据来看，2025年1月零售业（不包括食品）销售额为6252.80亿美元，环比下降1.16%，同比增长4.01%（图17）。而2月汽车销售回温，总销量为1646万台，环比上升2.95%（图18）。
房地产市场
根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）数据，2025年1月成屋销售量为408万套，环比下降4.9%，但同比增长2%（图19）。成屋销售中位价格为39.69万美元，较上月减少0.7万美元。1月成屋销售回落，除中西部地区保持稳定外，其他三个主要地区的销售量均有所下滑。不过，与去年同期相比，三个地区的销售量有所上升，南部地区则保持不变。
截至1月底，住房库存总量达118万套，环比增长3.5%，同比增长16.8%（去年1月库存为101万套）。然而，待售房屋销售指数——基于已签署房地产合同的住房市场活动指标——1月下跌4.6%至70.6，创下历史新低。这一变化表明，尽管库存增加，但购房市场仍面临不小压力。同时，1月住房负担能力指数（HAI）下降至100.7，意味着中位数收入家庭已勉强能够承担典型住房的购房成本。
NAR首席经济学家Lawrence Yun表示：“房价上涨和高企的抵押贷款利率正在加剧购房负担。尽管美联储已多次下调短期利率，但抵押贷款利率仍未显著下降。加上高房价，购房负担能力仍是一大挑战。” 他补充道：“更多的住房供应确实为合格购房者提供了机会，但对许多消费者而言，进一步增加库存和降低抵押贷款利率仍是他们能否购房的关键因素。”
消费者信心指数
根据密歇根大学2月发布的消费者调查报告显示，2025年2月的消费者信心指数预测为64.7（图20），延续了月初的颓势，较1月份下滑了近10%，达到自2023年11月以来的最低水平。本月所有五项指数均有所下降，其中耐用消费品购买条件指数下降了19%，主要由于担心关税引发的价格上涨即将到来。对个人财务状况和短期经济前景的预期均下降近10%，而长期经济前景回落约6%，为2023年11月以来的最低值。 各年龄、收入和财富群体的信心下降是一致的。未来一年的通胀预期飙升至4.3%，为2023年11月以来的最高水平。五年期展望从初值3.3%上调至3.5%，高于1月的3.2%，是自2021年5月以来的最大环比增幅。总体而言，消费者信心指数的下降反映了消费者对关税引发的价格上涨和经济前景的担忧。
劳动力与就业市场
就业情况
2025年2月，美国非农就业新增15.1万人，失业率维持在4.1%不变，表明劳动力市场仍具韧性。医疗保健、金融活动、运输和仓储、社会援助等行业的就业人数继续增长，而联邦政府就业人数有所下降（图21）。
其中，医疗保健行业新增52,000个岗位，与过去12个月的平均水平基本一致，反映出该行业持续稳定的需求。金融活动行业新增21,000个岗位，远超过去12个月平均每月5,000人的增幅，显示出金融市场和服务业的强劲复苏。
尽管整体就业增速有所放缓，但考虑到1月的山火和严寒天气影响，就业表现仍在预期范围内。医疗保健和金融行业的稳健增长，为美国经济的持续复苏提供了支撑。
截至2025年1月，美国职位空缺数回升至686万个，较12月增加22万个，但仍比11月的716万少30万个（图23）。与此同时，2月份的平均每小时薪资达到35.93美元，环比增速有所放缓，但同比增长仍达3.96%（图24），显示出薪资水平依然稳步上升。
失业率
美国劳动力市场出现一定程度的降温。U-3失业率回升至4.1%，较1月上升0.1个百分点，而衡量更广泛失业情况的U-6失业率升至8.0%，单月上升0.5个百分点（图25）。与此同时，劳动参与率小幅下降0.1个百分点至62.4%。此外，3月初次申请失业救济金人数增加至22.4万人，高于上月水平（图26）。
政策展望
2月，美国通胀继续降温，整体CPI和核心CPI环比增速放缓。尽管核心CPI同比上涨，通胀粘性依然存在，但整体下降趋势逐步确立。2月非农就业增幅放缓，U-3和U-6失业率上升，劳动力市场降温符合预期。制造业扩张放缓，服务业保持扩张。尽管通胀回落，消费者信心下滑，美联储仍需确认通胀下行是否可持续。因此，预计美联储3月会议将维持当前利率不变，联邦基金利率将保持在4.25%至4.50%的水平。
宏观金融稳定与创新研究中心
宏观金融稳定与创新研究中心负责金融稳定监管与货币政策方面的学术研究并承担政府部门委托的相关课题，为政府决策部门提供科学建议。宏观金融稳定与创新研究中心运用先进的金融理论和实践研究方法，在中国金融体制改革开放过程中的金融稳定和货币政策的科学制定领域将起到推动作用。中心面向海内外聘请优秀的全职和兼职研究人员，进行学术及政策研究工作。
中心主任：王健教授
美国威斯康星大学麦迪逊分校经济学硕士、博士、美国阿肯色大学费耶特维尔校区经济学硕士、中国华中科技大学经济学学士
深圳高等金融研究院副院长、FEMBA/EDP项目主任、宏观金融稳定与创新研究中心主任、香港深圳联合金融研究中心联席主任
研究领域 : 国际金融，货币经济学，国际经济学，行为金融和经济学
邮箱：jianwang@cuhk.edu.cn
中心联席主任：张劲帆教授
耶鲁大学金融经济学博士、清华大学电子工程系博士、哈佛大学统计系硕士、清华大学电子工程系硕士、清华大学电子工程系学士、北京大学经济学学士；
香港中文大学（深圳）经管学院金融学博士项目主任、宏观金融稳定与创新研究中心联席主任、副教授
研究领域 : 中国经济，资本市场和金融机构，数字经济
邮箱：zhangjinfan@cuhk.edu.cn
中心以往研究人员：
中心研究及教学助理：田妮伊韵
意大利博科尼大学经济与社会科学硕士、香港大学经济与金融学士
深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心研究助理、经济学理学硕士项目教学助理
研究领域：宏观经济，发展经济，公共经济
邮箱：tianniyiyun@cuhk.edu.cn
中心研究及教学助理：刘微
塔夫茨大学经济学硕士、中央财经大学经济学学士
深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心研究助理、经济学理学硕士项目教学助理
研究领域：宏观经济，环境经济
邮箱：mayliu@cuhk.edu.cn
