美国2025年5月经济情况分析及政策展望
美国2025年5月经济情况分析及政策展望
王健 Dr. Jian Wang, 施妤 Yu Shi
核心观点
3月，美国通胀整体呈现放缓迹象，核心物价压力温和回落，整体CPI和核心CPI指数录得过去一年中最小涨幅，有助于缓解市场对长期高通胀持续的担忧。然而，通胀韧性仍存，消费者对短期通胀的预期中值大幅上升，对未来经济和个人财务状况的预期也普遍恶化。制造业活动因需求疲软和关税带来的成本上行而陷入收缩，企业前景趋于谨慎。尽管房地产市场持续低迷，但就业市场表现稳健，新增非农就业人数小幅回升，U-3失业率不变，U-6失业率回落。服务业PMI指数依然处于扩张区间，零售销售表现强劲，尤其是汽车销售大幅增长，成为支撑消费的重要力量。因此，我们预计美联储在5月的会议上保持观望态度，联邦基金利率将维持在4.25%至4.50%之间。
通胀情况
2025年3月，美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）发布的数据显示，经季节性调整后，美国城市居民消费价格指数（CPI-U）环比下降0.1%，扭转了2月份0.2%的上涨趋势，短期通胀出现了轻微缓解。在过去 12个月中，所有项目指数在季节性调整前上升了2.4%。整体CPI和核心CPI（剔除食品和能源的价格波动）指数迎来12个月里最小的涨幅，整体CPI同比上涨2.41%，核心CPI同比上涨2.81%，环比增幅为0.1%。
同时，3月份个人消费支出（PCE）平减指数同比上涨2.45%，较2月份回落0.12个百分点。PCE作为美联储最为关注的通胀衡量指标，能够更好地反映消费者实际支出结构，并剔除极端价格波动。核心PCE指数同比上涨2.65%，而整体PCE指数同比上涨2.29%（图1）。两项指标均显示通胀正逐步回落，增强了市场对于美联储可能接近降息窗口的预期。
从CPI的分项数据来看，2025年3月份住房价格指数同比上涨4%，环比上涨0.22%，虽然仍处于相对较高水平，但增幅已连续多月放缓（图2），住房通胀压力正在逐步缓解。细项中，业主等值租金（OER）指数同比上涨4.38%，环比上涨0.4%；而实际租金的主要居所租金指数同比上涨3.99%，环比上涨0.28%。
3月份美国食品和能源价格走势分化，食品价格持续走高，而能源价格则出现明显回落（图3、图4）。具体来看，食品指数继2月份上涨0.2%后，3月份涨幅扩大至0.4%，反映出食品通胀压力有所增强。家庭食品价格上涨0.5%，在六大杂货类别中有四项出现上行。其中，鸡蛋价格大幅上涨5.9%，成为主要推升项；“肉类、家禽、鱼类和蛋类”整体上涨1.3%，牛肉价格单月上涨1.2%。其他家庭食品价格上涨0.5%，乳制品及相关产品上涨1.0%，非酒精饮料上涨0.6%。食品价格的普遍上升，尤其是基本生活物资的价格上涨，可能加剧对居民实际购买力的侵蚀，特别是对低收入群体而言影响更为显著。
与之相反，能源指数在3月份环比下降2.4%，延续了前月0.2%的温和上涨之后的回落态势。其中，汽油价格季调后大幅下跌6.3%，未季调价格也下降0.9%。过去12个月内，能源价格整体下降3.3%，其中汽油指数下跌9.8%，燃料油下跌7.6%，显示能源价格正从高位逐步回落。然而，基础能源服务价格依然有上涨压力，电力指数同比上涨2.8%，天然气指数更是上涨9.4%，说明在价格总体回落的背景下，部分能源品类的结构性成本依然偏高。
截至4月24日，除汽油外的大宗商品价格普遍上涨（图4）。汽油价格在3月初经历短暂下跌后，于4月初回升至3.12美元/加仑的阶段性高点，随后回落至4月14日的3.04美元/加仑（图5）。在能源市场方面，国际油价自4月初起呈现明显反弹趋势。布伦特原油价格自月初的70美元/桶附近下探至60多美元/桶区间后，在中旬开始持续回升，截至4月24日报66.37美元/桶（图6）。美国西德克萨斯中质原油（WTI）走势与之类似，4月24日报62.66美元/桶（图7）。金属市场也表现出阶段性企稳回升态势。伦敦金属交易所（LME）铝与铜价格在3月末至4月初出现下行调整后，于4月中旬起开始反弹。截至4月24日，LME铝价上涨至2,439美元/吨（图8），LME铜价回升至9,395.5美元/吨（图9）
根据纽约联邦储备银行最新发布的消费者预期调查（SCE），2025年3月消费者对未来通胀和自身财务状况的信心整体趋于疲弱（图10）。其中，一年期通胀预期中值显著上升0.5个百分点至3.6%，为去年以来的最大月度涨幅；三年期通胀预期中值维持在3.0%，五年期通胀预期中值则小幅下降0.1个百分点至2.9%。3月份，消费者对家庭未来财务状况的预期明显转弱。认为一年后自身财务状况将恶化的家庭比例升至30%，为2023年10月以来最高。平均失业预期也显著走高，即未来一年内美国失业率上升的概率被估为44.0%，较上月上升4.6个百分点，创2020年4月以来新高，消费者对劳动力市场的担忧正在加剧。
在收入与支出预期方面，家庭收入增长预期中值下降0.3个百分点至2.8%，低于过去12个月的平均水平（3.0%）。降幅主要集中于高中及以下学历人群和年收入低于5万美元的家庭，反映出低收入群体对经济前景感知更为悲观。家庭支出增长预期中值则小幅回落至4.9%。此外，消费者对于信贷环境的评估进一步趋紧，更多受访者表示当前获得信贷更加困难，且对未来一年信贷可得性的预期也明显恶化，说明金融条件的收紧可能在影响家庭信心与实际支出行为。
货币、银行业、与金融市场
截至2025年5月1日，美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率之差为-0.06个基点（图11），收益率曲线自4月中旬短暂回正后再度倒挂，并持续维持负值状态。所谓收益率曲线倒挂，是指短期利率高于长期利率，通常被视为经济可能下行的预警信号，历史上多次在经济衰退前出现。
自2022年10月以来，美联储采取了一系列激进的加息举措，推动短端利率持续上行，导致长期国债价格下跌、收益率上升，进而使得收益率曲线长期处于倒挂状态。进入2024年底后，随着市场对利率见顶预期增强，曲线倒挂程度逐渐缓解。2025年1月，利差一度转为正值，但2月底起再次转负，并在大部分时间维持倒挂，反映出市场对未来经济前景仍存在一定担忧。
尽管历史数据表明，收益率曲线倒挂往往先于经济衰退出现，但从统计学角度来看，倒挂本身并不构成充分的因果关系。目前市场普遍认为，美联储的货币政策仍是当前曲线倒挂的主因，而非实体经济基本面恶化的直接体现。事实上，美国经济在加息周期下表现出较强韧性，GDP维持正增长，就业市场亦保持稳健。因此，虽然收益率曲线发出警示信号，但在通胀持续回落、美联储逐步调整政策路径的背景下，短期内美国经济陷入衰退的风险仍较为有限。
GDP
根据美国经济分析局4月30日发布的“预先估值” (Advance Estimate)显示，2025年第一季度美国实际国内生产总值（GDP）年增长率为2.1%，较2024年第四季度的2.4%小幅回落0.3个百分点（图12）。虽然整体经济仍保持扩张态势，但增长动能有所减弱。
此次增速放缓主要受以下因素影响：首先，进口增长对GDP形成拖累（因进口为GDP计算中的减项）；其次，个人消费支出增速下降，显示居民在通胀持续与信贷环境收紧背景下，支出趋于谨慎；此外，联邦及地方政府支出减少也对经济增长构成抑制。
根据亚特兰大联邦储备银行5月1日发布的美国实际GDP增速实时估测模型，美国2025年第二季度实际GDP增长率（季节性调整年率）的最新估测计值为1.1%，显著低于4月30日预测的2.4%（图14）。此次预测下调主要受到两项核心分项的影响：在美国人口普查局与供应管理协会公布新的数据后，第二季度实际个人消费支出增速预期由3.3%下调至1.9%，显示消费者支出动能明显减弱；同时，实际私人固定投资的增长预测则由正值1.4%转为负值-0.7%，可能表明了企业在面对不确定性和融资环境趋紧时，投资意愿减弱。
经济活动
根据2025年4月23日发布的美联储褐皮书（The Beige Book）报告，自3月5日上次发布以来，美国整体经济活动整体变化不大，仅5个地区经济活动出现小幅增长，3个地区持平，另有4个地区略有下降。
在消费方面，非汽车类支出普遍下滑，但汽车和部分非耐用品的销售保持温和至强劲增长，这被多数地区归因于关税政策调整前的“抢购”行为。值得注意的是，休闲与商务旅行需求均有所减弱，多个地区反映国际游客数量减少，服务业的外部需求亦承压。
房地产市场中，尽管销售量略有上升，但普遍面临低库存的掣肘。制造业活动表现分化，三分之二地区报告持平或略有下降。能源行业则实现轻微增长，农业状况总体稳定。然而，在财政支出方面，联邦拨款削减与慈善捐款减少使部分社区组织面临服务能力下降的挑战，显示公共资源在经济不确定性背景下变得更加紧张。
就业市场整体变化不大，面向消费者的企业的招聘热度普遍低于企业对企业。政府及受政府资助的岗位裁员趋势明显，一些企业在经济前景不明朗的情况下选择观望，放缓招聘节奏。虽然劳动力供给整体改善，但部分地区因移民政策调整面临结构性短缺。此外，多数地区工资增长放缓，显示劳动力市场的紧张程度有所缓解。
价格方面，所有地区普遍报告价格上涨，但涨幅多为温和或适度。企业普遍预计，关税将推升投入成本，已有不少供应商上调报价。应对方面，企业多通过增加关税附加费或缩短报价周期来规避风险。然而在需求疲软背景下，部分面向消费者的企业难以完全转嫁成本，利润空间受到明显挤压。
制造业
根据美国供应管理协会（ISM）发布的数据，2025年4月制造业采购经理人指数（PMI）降至48.7%，较3月的49.0%下降0.3个百分点，连续第二个月处于荣枯线（50%）以下，表明制造业整体活动再度陷入收缩（图15）。
从需求端来看，新订单指数录得47.2%，尽管较3月回升2个百分点，仍连续第三个月处于收缩区间。生产指数则从上月的48.3%大幅下滑至44.0%，显示产出收缩明显。值得注意的是，价格指数持续攀升，4月达69.8%，高于3月的69.4%，凸显制造业面临的输入成本压力持续上升，这在很大程度上反映了关税上涨与原材料价格波动的联动效应。
供给方面，供应商交货指数升至55.2%，较3月上升1.7个百分点，显示交货时间持续放缓。由于该指数为反向指标（高于50%意味着交货变慢），通常被解读为需求改善的正向信号，但在当前生产和新订单双双收缩的背景下，更多反映的是供应链效率下降或外部不确定性导致的“预防性备货”。库存指数在连续六个月收缩后第二次转为扩张，4月录得50.8%，较上月下降2.6个百分点。
ISM主席Fiore指出，4月制造业活动从年初的温和复苏重新步入萎缩区间，主因在于订单与产出双双回落，而关税所带来的成本上行风险也加剧了企业对前景的担忧。此外，裁员仍在持续，表明企业对经济环境的信心不足，正采取更为保守的用工策略。
服务业
根据供应管理协会（ISM）发布的数据，2025年3月美国服务业采购经理人指数（PMI）录得50.8%（图15），较2月下降2.7个百分点，显示服务业扩张动能减弱。尽管自2020年6月疫情后复苏以来已实现连续55次扩张，但本月数据显著回落，表明服务业正面临较大的增长阻力。
从需求端来看，商业活动指数升至55.9%，比2月提高1.5个百分点，是本轮数据中唯一走强的分项，显示当前订单的执行力度仍具韧性。但新订单指数从52.2%下降至50.4%，表明未来需求增长动能趋弱。尤为值得关注的是，就业指数从53.9%大幅下滑至46.2%，六个月来首次跌入收缩区间，反映出服务业用工意愿迅速转弱，或预示企业对未来经营环境的预期趋于谨慎。
供给方面，供应商交付指数录得50.6%，较2月下降2.8个百分点，连续第四个月处于扩张区间（该指数为反向指标，读数越高表示交付越慢），但当前水平仍显示交付速度放缓压力加大。库存指数录得50.3%，较2月微降0.3个百分点，显示企业库存水平保持谨慎扩张态势。订单积压指数大幅回落4.3个百分点至47.4%，为2009年以来八个月中第七次出现萎缩，进一步佐证需求端压力加剧。
价格方面，3月价格指数录得60.9%，尽管较上月下降1.7个百分点，仍连续第四个月处于60%以上高位区间，显示服务企业仍在经历较为明显的成本上涨压力。ISM主席Steve Miller指出，越来越多企业反映关税相关因素正显著推高运营成本，这或将进一步压缩利润空间，并加剧行业不确定性。
销售情况
根据美国普查局4月25日公布的数据，2025年3月美国零售业（不包括食品）销售额达6257.78亿美元，环比增长1.39%，同比增长4.89%（图17）。分项数据来看，3月汽车销售表现尤为亮眼，总销量达1,828万辆，环比大幅上升10.78%（图18）。
房地产市场
根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）的数据显示，美国成屋销售市场出现回暖迹象。成屋销售环比增长4.16%，尽管同比仍下降1.16%（图19）。与此同时，成屋中位价和库存数量也同步环比上升，显示供需两端均有所改善。
在住房可负担性方面，2月住房负担能力指数（HAI）预测值回升至102.2（图20），重回“勉强可负担”区间，意味着中位数收入家庭已基本能够承担典型住房的购房成本。这一回升可能得益于房价涨幅放缓或部分地区收入水平的提高。
NAR首席经济学家Lawrence Yun指出：“由于高利率带来的负担能力挑战，3月份的房屋买卖依然低迷。住宅房屋流动性目前处于历史低位，这预示着社会经济流动性可能会降低，令人担忧。”
消费者信心指数
根据密歇根大学4月发布的消费者调查报告显示，2025年4月消费者信心指数初值为52.2（图21），较3月下跌8%，反映出消费者对经济前景的担忧情绪加剧。虽然本月的当前状况指数下降幅度相对温和，但预期指数却因个人财务状况和宏观商业环境的普遍悲观预期而急剧下滑。
自2025年1月以来，消费者预期指数已累计下跌32%，创下自1990年经济衰退以来的三个月内最大跌幅，显示市场信心遭受严重打击。值得关注的是，本轮预期下滑不仅集中在中等收入群体，而是广泛影响了不同年龄、受教育程度、收入水平及政治倾向的群体，突显出整体经济信心的系统性恶化。调查结果显示，消费者对经济多个方面持谨慎甚至悲观态度，这在很大程度上源于对贸易政策持续不确定性以及通胀回升风险的担忧。劳动力市场预期持续走弱，加剧了居民对未来收入增长前景的悲观情绪。更为严峻的是，越来越多的消费者预期未来一年个人收入增长将放缓。在物价持续上行压力与收入增长乏力的双重压力下，消费者支出的持续性将面临挑战。
劳动力与就业市场
就业情况
根据美国劳工部公布的数据，2025年3月非农就业人数新增22.8万人（图22），高于市场预期，显示出就业市场依然具有韧性。同时，失业率维持在4.2%，与上月持平，表明整体劳动力市场仍处于相对稳定的状态。
从行业结构来看，就业增长主要集中在教育、医疗保健和酒店业等服务导向型行业，延续了近几个季度以来服务业拉动就业增长的趋势。特别是医疗与教育作为抗周期性强的行业，继续吸纳劳动力，体现了该领域对经济波动的缓冲作用。然而，采矿业和批发贸易行业的就业人数则出现下降（图23），反映出部分资本密集型和对全球贸易依赖较高的行业在当前经济与政策环境下承压。
截至2025年2月，美国职位空缺总数小幅回落至666.7万个（图24），显示劳动力市场需求略有降温，劳动力缺口较前期有所收窄。与此同时，平均每小时薪资上升至36美元（图25），继续保持同比3.84%的增幅，虽然仍高于疫情前的长期趋势，但环比增速已连续数月放缓。
失业率
4月，美国失业率指标呈现一定分化：U-3失业率维持在4.2%，与上月持平；而U-6失业率则回落至7.8%，较3月下降0.1个百分点（图26）。与此同时，劳动参与率上升0.1个百分点至62.6%，为近期高点，表明更多人开始重返劳动力市场。
不过，初次申请失业救济金人数在4月上升至22.6万人（图27），较上月增加逾5000人，提示企业裁员活动有所上升。这一趋势若延续，可能预示就业市场的潜在压力逐步积聚。
政策展望
美国3月通胀有所放缓，核心物价涨幅创一年新低，但短期通胀预期上升、消费者信心走弱。制造业因需求和关税压力陷入收缩，企业前景偏谨慎；房地产疲软，就业和消费保持韧性，服务业持续扩张，汽车销售强劲支撑零售。综合考虑，我们预计美联储将在5月的会议上采取谨慎态度，联邦基金利率将保持在4.25%至4.50%的水平。
中国经济与企业出海战略研究中心
深圳高等金融研究院中国经济与企业出海战略研究中心，专注于中国经济与企业出海战略领域的学术研究及实践探索。建设 VoxChina.org 学术交流平台，秉持“中国深度，世界高度”的思维体系，聚焦中国经济热点问题,搭建国际学术交流桥梁。同时,中心紧密围绕中国企业实际需求,运用先进的金融理论与实践研究方法，积极开展新兴金融领域的前沿学术研究，赋能企业出海战略研究，培养跨国经营领军人才，并致力为政府和金融机构提供科学决策建议。
中心主任：王健教授
美国威斯康星大学麦迪逊分校经济学硕士、博士、美国阿肯色大学费耶特维尔校区经济学硕士、中国华中科技大学经济学学士
深圳高等金融研究院副院长、FEMBA/EDP项目主任、宏观金融稳定与创新研究中心主任、香港深圳联合金融研究中心联席主任
研究领域 : 国际金融，货币经济学，国际经济学，行为金融和经济学
邮箱：jianwang@cuhk.edu.cn
中心联席主任：张劲帆教授
耶鲁大学金融经济学博士、清华大学电子工程系博士、哈佛大学统计系硕士、清华大学电子工程系硕士、清华大学电子工程系学士、北京大学经济学学士；
香港中文大学（深圳）经管学院金融学博士项目主任、宏观金融稳定与创新研究中心联席主任、副教授
研究领域 : 中国经济，资本市场和金融机构，数字经济
邮箱：zhangjinfan@cuhk.edu.cn
中心以往研究人员：
中心研究及教学助理：田妮伊韵
意大利博科尼大学经济与社会科学硕士、香港大学经济与金融学士
深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心研究助理、经济学理学硕士项目教学助理
研究领域：宏观经济，发展经济，公共经济
邮箱：tianniyiyun@cuhk.edu.cn
中心研究及教学助理：刘微
塔夫茨大学经济学硕士、中央财经大学经济学学士
深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心研究助理、经济学理学硕士项目教学助理
研究领域：宏观经济，环境经济
邮箱：mayliu@cuhk.edu.cn
