观点聚焦

在当今资本市场日益多元化的背景下，信息披露对于企业本身和其他企业做出科学决策以及市场整体效率的提升意义重大。早前，北交所推出《推动提高北交所上市公司质量行动方案》，着重强调提升信息披露质量，足见信息披露对于整体经济环境和上市公司发展的重要性。然而，在众多学术研究与政策关注中，非上市公司信息披露对市场的影响力常常被忽视。

香港中文大学（深圳）经管学院丁一教授、汪晓樵教授与多伦多大学的Feng Chen教授、厦门大学的Xingqiang Du教授，以及香港中文大学及国立台湾大学的Kevin Tseng教授的合作研究Are There Externalities of Private Firm News Disclosure? Evidence from Public Firms' Investment提出，当同行业中的非上市公司披露更活跃，上市公司的投资敏感度和效率会进一步提升。文章还发现这些影响在预期不确定性较高和了解非上市公司的其他渠道较受限的行业中被放大。另外，这种正外部性效应不受披露中的文本情绪所影响。这项研究强调了非上市公司信息披露在影响上市公司投资决策中的关键作用，揭露了非上市公司披露的潜在外部性。

该研究论文被会计学国际顶刊《The Accounting Review》接收。

作者简介

丁一

香港中文大学（深圳）经管学院

助理教授

研究领域

中国金融体系、公司信息披露

汪晓樵

香港中文大学（深圳）经管学院

助理教授

研究领域

实证公司金融和财务会计，其中包括产品市场关系、国际资本市场、信息披露策略、法律和财务、社会责任等

本文合著者

Feng Chen

University of Toronto

Xingqiang Du

Xiamen University

Kevin Tseng

The Chinese University of Hong Kong

National Taiwan University

研究简介

研究背景

非上市公司是经济的重要组成部分，在整个经济体的销售和利润方面贡献显著。然而，由于财务和非财务数据披露的局限性，目前文献大多聚焦于上市公司，这使得非上市公司在经济发展中的关键作用并没有充分地被挖掘。从信息披露角度来看，非上市公司的披露是否有溢出效应，及如何影响经济体中的其他参与主体尚不明确。理论上，投资前景的不确定性影响公司投资决策，面对不确定性，公司会从同行经验中学习。文献揭露上市公司的披露会有溢出效应，为同行业的上市公司提供学习的渠道。我们认为被忽视的非上市公司的信息披露，同样可以帮助完善整个行业的认知拼图，降低整个行业前景的不确定性，从而帮助上市同行做出更明智的投资决策。然而，从另一角度看，非上市公司的披露也可能导致投资者资源转移，增加上市公司融资成本，阻碍其投资敏感度。本研究将用新型而丰富的非上市公司新闻信息披露数据研究这一问题。

研究发现

作者通过分析 1996 年至 2018 年美国市场公司数据，构造行业中非上市公司新闻披露强度，并估计回归方程检验假说。研究结果显示，非上市公司披露更活跃的行业中，上市公司的投资敏感度进一步提升。具体来说，当同一行业中的非上市公司披露更多新闻信息时，上市公司投资强度对投资机会的敏感度更大。即使控制了上市公司本身信息披露的积极作用，该结果依然稳健。

在异质性影响方面，公司所在行业以股票波动性为基础计算的不确定性越高，非上市公司信息披露对上市同行公司越有用。同时，当地媒体对非上市公司的研究报道和非上市公司自身的信息披露存在替代关系，因此在本地媒体覆盖稀薄的行业，上市公司更依赖非上市公司自身的信息披露来研判行业前景、从而降低投资不确定性。另外，研究发现非上市公司披露的溢出效应与其传达的情绪无关，正面、负面和中立的新闻内容都可能具有有效信息量，从而助力上市同行公司的投资决策。更为有趣的是，通过新闻披露内容的机器学习，作者还发现非上市企业过半的新闻披露内容与上市公司的8-K 报告的主题话题相符，可见非上市公司的披露内容并非泛泛而谈，而是包含了与公司主要决策相关的实质性信息。

研究意义

本研究通过探究非上市公司的新闻信息披露如何影响同行公司投资决策，弥补了相关研究空缺，增强了对非上市公司披露潜在外部性的理解。研究结果表明非上市公司新闻披露能提升同行业上市公司投资敏感度，这有助于上市公司更好地识别和利用投资机会，合理配置资源。同时，明确了在预期行业不确定性较高或当地媒体报道较少的行业中，这种提升效应更显著，为不同行业的上市公司提供了有针对性的信息参考，帮助其在不同市场环境下优化投资决策。此外，研究还发现非上市公司新闻披露包含与投资决策相关的实质性信息，肯定了非上市公司披露的价值，为市场参与者认识非上市公司在资本市场中的作用提供了新视角，也为监管部门制定更全面合理的政策提供了理论依据，促使资本市场更加重视非上市公司信息披露，推动资本市场整体效率的提升 。