观点聚焦

每当上市公司宣布股票回购，市场总不乏质疑声，尤其在首席执行官（CEO）股权激励与回购同步发生时，舆论矛头常直指“股价操纵”。但真相或许藏在被忽视的细节中。香港中文大学（深圳）经管学院的Amy Yazhu Li携手荷兰鹿特丹伊拉斯姆斯大学的Ingolf Dittmann和Stefan Obernberger、牛津大学的Jiaqi (Jacky) Zheng合作的研究论文“ Equity-based Compensation and the Timing of Share Repurchases: The Role of the Corporate Calendar”通过分析2006年至2019年美国上市公司的大样本数据，揭示了一个反直觉结论：企业日程表（如财报周期、静默期）才是主导回购与股权激励同步性的“隐形规则”，而非CEO的精心操纵。近期，该研究在国际会计学顶刊《Journal of Accounting and Economics》上发表。

作者简介

Amy Yazhu Li

港中大（深圳）经管学院助理教授

研究领域

实证公司金融、金融科技和可持续金融

本文合著者

Ingolf Dittmann

Erasmus University Rotterdam

Stefan Obernberger

Erasmus University Rotterdam

Jiaqi (Jacky) Zheng

University of Oxford

研究简介

研究背景

股票回购与股权激励的关联性一直是公司金融领域的热点问题，特别是关于"CEO是否利用回购推高股价以套现股权"的争议备受关注。现有研究普遍认为，CEO可能在股权解锁前后通过回购操纵股价，从而损害长期股东价值，但这一观点缺乏系统性实证支持，且存在较大分歧。值得注意的是，先前研究大多忽视了企业日程表这一关键因素，包括财报发布周期和内幕交易限制等制度性安排，这可能导致对回购与股权激励关系的误判。

研究内容

本研究系统考察了企业日程表对股票回购与股权激励同步性的影响机制，深入探讨了CEO是否存在利用回购进行机会主义减持的行为。研究整合了美国上市公司股票回购数据、CEO股权授予与解锁日期以及内幕交易记录，构建了2006年-2019年间的大样本面板数据集。通过多维度分析，研究不仅考察了时间匹配性，还检验了长期市场反应，并对不同类型的内部人交易行为进行了区分。

研究模型

研究采用综合性的实证分析框架，首先通过时间序列分析考察回购、股权授予、解锁及CEO股权激励在财报周期内的分布特征。在控制企业日程表因素方面，研究引入财月固定效应和静默期天数占比等变量，以准确识别回购与股权激励的真实关联。为应对潜在的内生性问题，研究采用三年前同季度的静默期作为工具变量进行稳健性检验。此外，通过事件研究法和长期持有收益分析，系统评估了与CEO股权激励同步的回购行为对股价的影响，并区分了CEO与其他内部人的交易模式差异。

研究结论

研究发现，企业日程表是解释股票回购与股权激励同步性的关键因素，二者在财报周期内呈现高度一致的时间模式。在控制日程表因素后，回购与股权激励的伪相关性完全消失，且数据显示CEO股权激励期间公司回购概率反而降低，这与机会主义假说的预测完全相反。市场表现分析表明，与CEO股权激励同步的回购通常以折价执行，并伴随长期正超额收益，不支持股价操纵的担忧。

值得注意的是，大股东而非CEO在回购期间表现出的减持行为，暗示公司回购可能更多是为大宗交易提供流动性支持。这些发现从根本上挑战了"股权激励引致机会主义回购"的传统认知，强调制度性因素在理解公司财务决策中的核心作用，对完善公司治理和监管政策具有重要启示意义。