美国2025年12月经济情况分析及政策展望
美国2025年12月经济情况分析及政策展望
王健 Dr. Jian Wang, 詹欣琪 Xinqi Zhan
核心观点
受联邦政府停摆影响，美国10月CPI数据发布被取消，9月PCE大体符合市场预期，通胀压力保持稳定。消费者对短期通胀预期小幅下降，中长期保持稳定。实体经济方面，制造业活动萎缩速度加快、服务业PMI指数虽保持扩张但12个月移动平均值维持低位。房地产市场方面，成屋销售回暖，市场需求有所改善，但房价涨幅预计趋缓，居民住房可负担性改善有限。9月新增非农就业强于预期，但失业率上升且薪资增速放缓。因政府停摆，10月、11月官方非农就业数据推迟发布，ADP数据显示，11月就业市场分化且持续走弱，劳动力市场已显现疲软迹象。因此，在美国劳动力市场下行风险有所加大的背景下，我们预计美联储在12月的会议上将继续降息25个基点，把联邦基金利率目标区间下调至3.50%至3.75%之间。
通胀情况
2025年9月，美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）发布的数据显示，经季节性调整后，美国城市居民消费价格指数（CPI-U）同比上升3.02%（图1）。因美国政府停摆，10月CPI数据发布被取消，克利夫兰联储的即时预测（nowcast）模型显示，10月CPI的同比增幅2.96%，环比涨幅为0.18%，核心CPI环比涨幅为0.25%。与此同时，美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，预期2.8%，前值2.7%。9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，与预期和前值持平。PCE指标能够更准确反映消费者支出结构的变化，并剔除极端价格波动，因此被视为美联储评估通胀的关键指标。
截至12月3日，大宗商品市场呈现明显分化走势（图2）。其中，金属类价格普遍上行。在能源市场方面，NYMEX原油、布伦特原油价格均回升，汽油继续回落。汽油价格在过去一个月内波动加剧，12月1日报2.85美元/加仑（图3）。布伦特原油价格近一周回升，截至12月3日报62.75美元/桶（图4）；美国西德克萨斯中质原油（WTI）同样下跌，当日报59.11美元/桶（图5）。相比之下，金属市场表现亮眼。伦敦金属交易所（LME）铝价过去一个月持续攀升，当日录得2,897美元/吨（图6）；铜价亦上涨至11,448美元/吨（图7）。
根据纽约联邦储备银行最新发布的消费者预期调查（SCE），2025年10月美国消费者对短期通胀的预期小幅下降，而中长期通胀预期保持稳定（图8）。一年期通胀预期中值下降0.2个百分点至3.2%，三年期和五年期通胀预期中值均维持3.0%不变。
10月消费者对各类大宗商品的一年期价格变动预期中值呈现分化态势：汽油价格预期中值下降0.7个百分点至3.5%，食品价格预期中值微降0.1个百分点至5.7%；而大学教育费用预期中值上升1.2个百分点至8.2%，医疗保健费用预期中值微升0.1个百分点至9.4%（为2023年2月以来最高值），房租价格预期中值上升0.2个百分点至7.2%。
与一年前相比，民众对信贷可获得性的感知有所改善，认为信贷获取难度加大的家庭比例降至2022年2月以来最低，而认为信贷获取更为容易的家庭比例升至2024年10月以来最高。民众对家庭当前财务状况的感知较一年前有所恶化，认为财务状况变差的家庭比例上升；对未来一年家庭财务状况的预期同样转弱，预计财务状况将进一步恶化的家庭比例增加。
货币、银行业、与金融市场
截至2025年12月3日，美债收益率曲线为正（图9）。自9月中旬起，收益率曲线结束持续一年多的倒挂状态，短端与长端利差重回正区间。通常而言，收益率曲线倒挂（即短期利率高于长期利率）被视为经济可能步入下行周期的领先指标，历史上多次出现在经济衰退前夕。
然而，当前曲线回正并不必然意味着经济即将强劲复苏。从统计学角度看，收益率曲线倒挂与经济衰退之间并不存在充分的因果关系。近期曲线形态的变化，更可能反映美联储货币政策周期的滞后效应：随着市场对降息时点的预期推后，长期收益率上行，而短端利率因政策利率维持高位而相对稳定，从而推动利差回正。
总体来看，曲线回正反映出市场对美国经济“软着陆”前景的信心有所增强，但也意味着融资成本依然偏高，可能对企业投资和房地产市场形成一定约束。
GDP
美国经济分析局（BEA）原定于11月26日的发布被取消，改为将在12月23日发布“美国2025年第三季度 GDP（首次估值）”。根据美国经济分析局（BEA）于9月25日发布的“三次估值”（Third Estimate）显示，2025年第二季度美国实际国内生产总值（GDP）年化增长率为3.8%，较第一季度经修正后的-0.6%显著回升。
根据亚特兰大联储GDPNow模型12月1日发布的预测，2025年第三季度实际GDP增长率（经季节调整后的年化增长率）为3.9%（图10），与11月26日的数据持平（四舍五入后）。在12月3日供应管理协会（ISM）发布制造业ISM商业报告后，对第三季度实际私人国内总投资增长率的预测值从3.5%下调至3.4%。总体经济情况稳健。
经济活动
根据美联储2025年11月26日发布的褐皮书（The Beige Book），自上次报告以来，经济活动总体变化不大，但有两个区报告略有下降，一个区报告略有增长。
总体消费支出进一步下降，而高端零售支出依然坚挺。一些零售商指出，政府停摆对消费者购买力产生了负面影响，而联邦税收抵免到期后，汽车经销商的电动汽车销量有所下降。近几周来，旅游业活动报告变化不大，一些受访者指出，消费者的非必需支出较为谨慎。
大多数区报告称，制造业活动略有增长，但关税及其不确定性仍然是不利因素。非金融服务业的收入大多持平或下降，贷款需求报告喜忧参半。一些区报告住宅建设有所下降，而另一些区则表示保持不变，房屋销售活动也存在差异。少数区指出，办公房地产市场正在持续复苏。农业和能源行业的状况总体稳定，但一些受访者指出，低油价和部分农作物价格带来了挑战。社区组织对食品援助的需求增加，部分原因是政府停摆期间补充营养援助计划（SNAP）福利中断。总体而言，前景基本保持不变。一些受访者指出，未来几个月经济活动放缓的风险增加，而制造商则表现出一定的乐观情绪。
劳动力市场方面，本期就业人数略有下降，约半数地区表示劳动力需求疲软。尽管裁员公告有所增加，但更多地区表示，他们采取冻结招聘、仅招聘替代人员和自然减员等方式来限制员工人数，而非裁员。此外，一些雇主调整了员工工时以适应预期之外的业务量，而非调整员工人数。部分公司指出，人工智能取代了入门级职位，或使现有员工的生产力足以减少新员工的招聘。在大多数地区，雇主更容易找到员工，但某些技术岗位和移民工人数量较少的地区仍然存在招聘困难。工资总体增长缓慢；然而，由于劳动力供应紧张，制造业、建筑业和医疗保健等一些行业的工资压力较为温和。此外，不断上涨的医疗保险费也持续推高劳动力成本。
在价格与成本方面，报告期内价格温和上涨。制造业和零售业普遍面临投入成本上涨的压力，这主要反映了关税上涨的影响。一些地区指出，保险、公用事业、技术和医疗保健成本均有所上升。投入成本上涨转嫁给消费者的程度各不相同，取决于需求、竞争压力、消费者的价格敏感度以及客户的抵制。多家企业报告称，由于关税，利润率受到压缩或面临财务困境。某些原材料价格有所下降，企业将其归因于需求疲软、关税实施推迟或关税税率降低。展望未来，业内人士普遍预计成本上涨压力将持续存在，但近期提价计划的制定情况不一。
制造业
根据美国供应管理协会（ISM）发布的数据，11月份制造业PMI®为48.2%，较10月份的48.7%下降0.5个百分点。继2020年4月出现一个月收缩后，整体经济连续第67个月保持扩张（图11）。
从需求端来看，11月份新订单指数在经历了一个月的增长后连续第三个月收缩，为47.4%，较10月份的49.4%下降2个百分点。11月份生产指数为51.4%，较10月份的48.2%上升3.2个百分点。价格指数继续保持上涨，录得58.5%，较10月份的58%上升0.5个百分点。积压订单指数为44%，下降3.9个百分点。就业指数为44%，比10月份的46%下降了2个百分点。
在供给端，供应商交付指数显示，在连续三个月（以及过去16个月中的14个月）处于“放缓”区间后，交付速度有所加快。该指数为49.3%，较10月份的54.2%下降了4.9个百分点。（供应商交付指数高于50%的读数表明交付速度放缓，这通常是经济好转和客户需求增加时的现象。）库存指数录得48.9%，较10月份的45.8%上升了3.1个百分点。
ISM制造业商业调查委员会主席Spence指出，11月份，美国制造业活动萎缩速度加快，供应商交货量、新订单和就业人数的下降导致制造业采购经理人指数（PMI®）下降0.5个百分点。继8月份新订单走强之后，9月份生产也出现改善。10月份积压订单指数的改善也反映在了生产指数上，11月份生产指数有所扩张（因为积压订单有所减少）。然而，新订单指数和就业指数均下降了2个百分点，凸显了持续存在的经济不确定性。
11月份报告增长的四个制造业行业分别是：计算机及电子产品；食品、饮料及烟草制品；其他制造业；以及机械制造。11月份报告萎缩的11个行业（按萎缩程度排序）分别是：服装、皮革及相关产品；木制品；纸制品；纺织厂；金属制品；石油及煤炭制品；化学制品；非金属矿物制品；家具及相关产品；运输设备；以及塑料及橡胶制品。
服务业
根据供应管理协会（ISM）发布的数据，2025年11月份服务业经济活动继续扩张，服务业PMI®指数为52.6%（图11），较10月份的52.4%上升0.2个百分点，这是2025年以来第九次进入扩张区间。
从需求端来看，商业活动指数在11月份继续保持扩张态势，录得54.5%，较10月份的 54.3%上升0.2个百分点。新订单指数在11月份也保持扩张态势，录得52.9%，较10月份的 56.2%下降3.3个百分点，但高于其12个月平均值51.7%的0.9个百分点。就业指数连续第六个月收缩，录得48.9%，较10月份的48.2%上升0.7个百分点，这是自7月份录得46.4%以来的连续第四个月增长。
供给端方面，供应商交付指数录得54.1%，较10月份的50.8%高出3.3个百分点，较过去12个月的平均水平51.9%高出2.2个百分点。该指数已连续12个月处于扩张区间，表明供应商交付速度放缓。由于该指数为反向指标，高于50%意味着交货放缓，通常反映客户需求增加或经济改善。11月份库存指数为53.4%，较10月份的49.5%上升3.9个百分点，结束了连续两个月的收缩期，重回扩张区间。库存情绪指数连续第31个月扩张，录得54.8%，较10月份的55.5%下降0.7个百分点。积压订单指数连续第九个月处于收缩区间，11月份录得49.1%，较10月份的40.8%上升8.3个百分点，比过去12个月的平均水平45.3%高出3.8个百分点。
ISM服务业商业调查委员会主席Steve Miller指出，11月份服务业PMI®指数延续了10月份报告中指出的下降趋势，自2022年2月以来，过去12个月的平均水平已下降超过10个百分点，当时该指数为62.6%。11月份商业活动指数和新订单指数的持续扩张，以及积压订单指数达到2025年2月以来的最高水平，都是服务业开始复苏的积极信号。不利的一面是，受访者仍然指出关税和政府停摆对需求和成本都产生了影响。就业指数虽然仍处于收缩状态，但为48.9%，是自2025年5月达到50.7%以来的最高水平。供应商交付指数达到54.1%，为2024年10月以来的最高水平——扩张表明供应商交付速度放缓——这可能是由于政府停摆导致的航空交通中断以及关税变化带来的海关影响。
11月份报告增长的12个服务行业（按增长顺序排列）分别是：零售贸易；艺术、娱乐和休闲；住宿和餐饮服务；批发贸易；医疗保健和社会援助；教育服务；公共管理；农业、林业、渔业和狩猎；金融和保险；信息；专业、科学和技术服务；以及公用事业。11月份报告萎缩的5个行业是：建筑业；房地产、租赁；采矿业；公司管理及支持服务；以及运输和仓储。
销售情况
根据美国普查局11月25日公布的数据，2025年9月美国零售业（不含食品）销售额达到6,325.4亿美元，环比上升0.07%，同比增长3.88%（图13）。
房地产市场
根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）数据，2025年10月份成屋销售环比增长1.23%（图14），显示市场需求有所回暖。中西部和南部地区的成屋销售量环比增长，东北部地区环比持平，西部地区环比下降。东北部、中西部和南部地区的成屋销售量同比上升，西部地区同比下降。
2025年10月房屋销售量为410万美元，中位售价为41.52万美元，库存量相当于4.4个月的供应量。中位售价较上年同期上涨2.1%，库存量较2025年10月增加0.4个月。
在住房可负担性方面，9月份住房负担能力指数（HAI）回升至104.5（图15），家庭购房能力有所改善，但仍面临一定压力。
NAR首席经济学家Lawrence Yun指出，尽管政府停摆，但由于购房者利用了较低的抵押贷款利率，10月份房屋销售量仍然增长。租金增速放缓，这将降低通胀，并促使美联储继续降息并退出量化紧缩政策。由于美联储利率对抵押贷款利率有间接影响，这将有助于吸引更多购房者进入市场。
消费者信心指数
根据密歇根大学11月发布的消费者调查，2025年11月消费者信心指数（CCI）为51.0（图16），较10月份降2.6点，整体信心基本持平。联邦政府停摆结束后，消费者信心指数较月中略有回升。然而，消费者仍然对高物价和收入持续下滑感到不满。本月，个人财务状况和耐用品购买状况均下降超过10%，而对未来的预期则略有改善。到月底，持有股票最多的消费者信心指数回吐了初值时的涨幅。该群体的信心指数较10月份下降约2个点，这可能是过去两周股市下跌的结果。
在通胀预期方面，未来一年的通胀预期从上月的4.6%小幅下降至本月的4.5%。这标志着通胀预期连续三个月下降，但短期通胀预期仍高于1月份的3.3%。长期通胀预期从上月的3.9%降至11月份的3.4%。目前这些预期略高于2025年1月3.2%的预测值。尽管未来通胀走势有所改善，但消费者仍然反映，高物价现状给他们的个人财务状况带来了沉重负担。
劳动力与就业市场
就业情况
根据美国劳工统计局（BLS）公布的数据，2025年9月非农就业人数新增 11.9万人。同时，由于政府停摆，BLS未发布10月官方报告，11月官方报告推迟至12月16日发布。2025年12月3日，ADP私营部门就业报告显示，美国11月ADP就业人数减少3.2万人，远低于预期的增加1万人，为2020年5月以来小企业裁员最严重的一次（减少12万个岗位），创2023年3月以来最大降幅，加剧市场对经济衰退的担忧。ADP首席经济学家指出，中小企业因消费者需求疲软和宏观经济不确定性收缩招聘，导致就业市场分化（大企业净增9万岗位）。
截至2025年9月，美国平均每小时薪资升至36.67美元（图18），同比增速为3.79%，显示工资增长压力在一定程度上得到缓解。
失业率
2025年9月，美国U-3失业率均有所上升，其中U-3失业率小幅上升 0.1个百分点至 4.4%，U-6失业率降至8.0%（图19）。根据纽约联邦储备银行最新发布的消费者预期调查（SCE），2025年10月，居民的平均失业预期（即一年后美国失业率高于当前水平的平均概率）上升了1.4个百分点，达到42.5%。如果失去当前工作，找到新工作的平均预期概率下降了0.6个百分点，至46.8%；而未来12个月内失业的平均预期概率下降了0.9个百分点，至14.0%。未来12个月内自愿离职的概率下降到18.8%（图20）。显示当前美国就业市场仍呈现结构性紧张。
政策展望
受联邦政府停摆影响，美国10月CPI数据发布被取消，9月PCE大体符合市场预期，通胀压力保持稳定。消费者对短期通胀预期小幅下降，中长期保持稳定。实体经济方面，制造业活动萎缩速度加快、服务业PMI指数虽保持扩张但12个月移动平均值维持低位。房地产市场方面，成屋销售回暖，市场需求有所改善，但房价涨幅预计趋缓，居民住房可负担性改善有限。9月新增非农就业强于预期，但失业率上升且薪资增速放缓。因政府停摆，10月官方非农就业数据推迟发布，ADP数据显示，11月就业市场分化且持续走弱，劳动力市场已显现疲软迹象。因此，在美国劳动力市场下行风险有所加大的背景下，我们预计美联储在12月的会议上将继续降息25个基点，把联邦基金利率目标区间下调至3.50%至3.75%之间。
中国经济与企业出海战略研究中心
深圳高等金融研究院中国经济与企业出海战略研究中心，专注于中国经济与企业出海战略领域的学术研究及实践探索。建设 VoxChina.org 学术交流平台，秉持“中国深度，世界高度”的思维体系，聚焦中国经济热点问题,搭建国际学术交流桥梁。同时,中心紧密围绕中国企业实际需求，运用先进的金融理论与实践研究方法，积极开展新兴金融领域的前沿学术研究，赋能企业出海战略研究，培养跨国经营领军人才，并致力为政府和金融机构提供科学决策建议。
中心主任：王健教授
美国威斯康星大学麦迪逊分校经济学硕士、博士、美国阿肯色大学费耶特维尔校区经济学硕士、中国华中科技大学经济学学士
深圳高等金融研究院副院长、金融EMBA/EDP项目主任、中国经济与企业出海战略研究中心主任
研究领域 : 国际金融，货币经济学，国际经济学，行为金融和经济学
邮箱：jianwang@cuhk.edu.cn
中心联席主任：张劲帆教授
耶鲁大学金融经济学博士、清华大学电子工程系博士、哈佛大学统计系硕士、清华大学电子工程系硕士、清华大学电子工程系学士、北京大学经济学学士；
香港中文大学（深圳）经管学院金融学博士项目主任、宏观金融稳定与创新研究中心联席主任、副教授
研究领域 : 中国经济，资本市场和金融机构，数字经济
邮箱：zhangjinfan@cuhk.edu.cn
