研究成果

总结

Omicron变异株传染力比Delta变异株更高，可能进一步推迟全球供应链的恢复，美国通胀情况可能难以得到缓解。供应链中断、劳动力短缺、原材料成本上升等原因造成美国通胀高居不下，职位空缺数量、工资增长速度也位于近年高位。尽管交付能力略有改善，美国的制造业活动仍处于需求驱动、供应链受限的环境中。若全球疫情对劳动力及供应链造成的负面情况没有好转，预计美国的通胀情况短期内不会缓解。美联储主席鲍威尔表示未来缩减每月资产购买的计划可能提前几个月结束，更快为之后的加息打开大门。我们预计12月的公开市场会议上联邦储备金利率将维持不变。

全球疫情

受Omicron变异株影响，11月全球各国出现了强烈的疫情反弹（图1）。德国、法国、英国的每日新冠新增病例数（7天移动平均）接近历史新高。Omicron变异株的传播速度比Delta变异株更快，接种补充针疫苗可以大大提高中和抗体的水平。根据美国疾控中心（CDC）最新数据显示，全美72%人口完成一剂疫苗接种，60.8%人口完成全程疫苗接种，26.6%人口完成补充剂接种。美国财政部长耶伦表示，Omicron变异株可能会加剧供应链问题、抑制需求，前者可能推高通胀，后者可能缓解部分通胀压力，仍存在减缓全球经济增长的不确定性。

实体经济

关于GDP

根据美国商务部发布的三次估计，美国2021年三季度实际GDP增速为2.1%，比一次估计上修0.1个百分点（图2）。细分项中，个人消费支出、私人存货投资上修，幅度部分被非住宅投资、住宅投资的下修所抵消。其中个人消费支出上调0.09个百分点，为GDP增长贡献1.18个百分点，主要来自于医疗保健服务、国际旅行、交通服务的增长；私人存货投资上修0.06个百分点，主要反应了批发贸易中的非耐用品行业、零售行业中的汽车和零部件行业的增长。非住宅投资下调0.03个百分点，为GDP增长贡献了0.21个百分点，主要是由于知识产权产品类别的软件和研发投入上修。住宅投资下修0.03个百分点，为GDP增长贡献-0.41个百分点，主要是因为改善性住房需求与独立屋需求的减少。净出口下修0.02个百分点，主要反映了出口数据下修以及进口数据上修的影响。

根据亚特兰大联邦储备银行对美国实际GDP增速的实时估计数据，四季度GDP的增速将在6.6%-9.7%之间。根据12月7日公布的预测数据，美国四季度GDP增速为8.6%（图3）。

关于经济活动

2021年11月制造业PMI指数录得61.1，非制造业PMI指数录得69.1，已连续18个月处于扩张状态，美国的制造业活动仍处于需求驱动、供应链受限的环境中，劳动力和供应商交付情况略有改善（图4）。商业调查委员会小组成员汇报，需求与消费录得环比增长，招聘工作逐月有所改善，但效果部分被“员工离职”抵消了，供应商交付能力有改善的迹象，然而运输网络的表现仍然不够稳定。

需求方面仍在扩张，新订单指数录得61.5，较上期上升了1.7个百分点；新出口订单指数录得54，较上期下降了0.6个百分点；客户库存指数录得25.1，较上期下降了6.6个百分点，表明客户的库存维持在极低的水平，未来订单将可观增长；积压订单指数录得61.9，较上期下降了1.7个百分点，仍维持在极高的水平。

供给方面，生产指数录得61.5，较上月上升了2.2个百分点，原材料短缺仍是制约生产的因素，工厂车间劳动力仍处于流失的趋势；就业指数录得53.3，较上月上升了1.3个百分点，是连续第三个月处于扩张状态，表明招聘能力正在改善；库存指数录得56.8，较上月下降0.2个百分点，调查显示目前供应商在继续增加更多原材料库存以避免生产短缺，同时特定零部件的短缺会导致在产品库存的增加；进口指数录得52.6，较上月增加3.5个百分点，美国入境口岸的吞吐量持续面临挑战，11月的进口量有所增加，但是陆路运输不畅和集装箱短缺问题预计仍会在全球供应链中存在；供应商交付指数录得72.2，较上月下降了3.4个百分点，高于50的读数表示交货速度较慢，供应商的交货表现较上月有所放缓。

价格指数录得82.4，较上月下降3.3个百分点（图5），说明原材料价格涨幅放缓。价格指数连续18个月处于扩厂状态，表明供应商定价能力仍在持续，供应链商品稀缺。

具体来看，电子产品的国际零部件短缺导致客户订单厌恶，芯片短缺导致运输设备的销量大幅下降，石油化工供应链正在缓慢显示出改善的迹象，金属制品行业面临的最大挑战是招聘合格的工人，食品饮料和烟草行业的所有投入成本在大幅上涨，家具行业的需求非常强劲，但是由于原材料和劳动力短缺，难以满足客户的需求。

11月非制造业PMI指数录得69.1，较上月上升2.4个百分点，已经连续18个月处于扩张状态，反映了服务业强劲且持续的需求（图4）。由于产能限制、劳动力和材料短缺以及物流挑战，需求继续大于供应，这也导致了目前的需求拉动型通胀。

需求方面，商业活动指数录得74.6，较上月上升了4.8个百分点；新订单指数录得69.7，与上月持平；服务业就业指数录得56.5，较上月上升了4.9个百分点，受访者表示，辞职是为了获得更多的报酬，商业活动与客户需求的增加产生了更多职位需求；订单积压指数录得65.9，较上月下降了1.4个百分点。

供给方面，供应商交货指数录得75.7，与上月持平，高于50的读数表示交货速度较慢，是经济好转、客户需求增加的体现；服务业价格指数录得82.3，较上月下降0.6个百分点，依然处于历史上非常高位的水平。

关于个人消费

美联储褐皮书表示，10月至11月初美国经济温和增长，然而增长受到供应链中断和劳动力短缺的限制。美国10月零售额（去除食品）环比上升1.92%，较去年同期增长14.83%（图6）。10月耐用品新增订单同比增速录得7.4%，耐用品出货量同比增速录得4.9%，耐用品总库存量同比增速录得10.3%，未完成订单同比上涨16.4%（图7）。美国11月份汽车销量录得1334万台，原因主要是汽车半导体缺乏导致的汽车库存紧张（图8）。12月美国消费者信心指数小幅上涨，录得70.4（图9），仍受通胀担忧影响处于历史低位。

就业市场

11月非农就业人数新增21万，市场预期值为55万，远不及预期（图10）。就业增加的岗位主要有，运输和仓储业增加5万人，专业和商业服务业增加9万人，建筑业增加3.1万人，制造业增加3.1万人，休闲和酒店业增加2.3万人。目前非农就业人数已恢复到疫情前（2020年2月）的97.44%，之前就业复苏较为缓慢的休闲和酒店业、采矿业也基本恢复，就业人数分别恢复至疫情前的92.11%与93.48%（图11）。

美国劳动力市场继续改善。11月U-3失业率录得4.2%， U-6失业率录得7.8%，持续下降（图12）。初次申请失业金人数骤降，12月初数据录得21.9万人，较上期下降1922人。劳动参与率上升速度缓慢，11月录得61.8%（图13），仍未恢复至疫情前水平。11月美联储褐皮书表示，就业增长温和，对劳动力的需求强劲，但是企业在招聘和留住员工方面仍存在困难。疫情导致儿童护理问题复杂化、提前退休和 COVID 安全问题被广泛认为是限制劳动力供应的来源。几乎所有地区都报告了强劲的工资增长，招聘困难和离职率上升导致企业提高工资并提供其他激励措施，例如奖金和更灵活的工作安排。11月平均每小时时薪同比增长4.8%，录得31美元/小时（图15）。美国劳工局发布的职位空缺及劳动力流动调查显示，美国10月职位空缺数量上升至1103.3万，处于历史最高水平（图14）。职位空缺率创下6.9%的新高，其中休闲住宿业的空缺率高达10.3%，餐饮业的空缺率高达10.7%。劳动力短缺的问题仍难以解决。衡量个人名义工资增长的指标之一，亚特兰大联储的工资增长指标11月录得4.3%（图16），突破了近年高位。

通胀情况

从今年4月起，美国通胀持续超预期升高，11月CPI指数同比上升6.88%，高于市场预期值6.7%，不包括食品和能源的核心CPI指数上升至5.0%（图17）。CPI篮子中涨幅最大的两个部分是能源和耐用品中的二手车，分别比去年同期上涨33.51%和31.44%（图18），此外机票酒店等出行服务价格继续上扬。从以往数据来看，美国通胀主要受无法进口的服务类商品影响，耐用品的贡献并不大，然而如果海外供应链因疫情原因持续中断，耐用品价格持续上涨，通胀回落的进程将不断延后。

PCE指数考虑到了消费者在购买商品时的替代效应，数据质量比CPI指数更高，美联储观测通胀问题实际上更看重PCE指数。同时由于食品和能源的价格波动性较高，美联储一般更看重剔除食品和能源的核心PCE指数或PCE平减指数，可以防止受到异常值干扰，反应通胀的长期趋势。个人消费支出（PCE）价格指数10月同比上涨 5.0%，其中扣除食品和能源的核心PCE价值指数上涨4.1%，PCE平减指数同比上涨2.6％，已高于2%的长期通胀目标（图17）。目前美国劳动力市场较为活跃，跳槽更为频繁，一定程度上求职者也提高了薪资要求。

美联储主席鲍威尔在参议院银行委员会听证会上表示，目前经济表现非常强劲，通胀压力比以前高，联储的缩减每月资产购买计划可能提前几个月结束，为之后的加息打开大门。联储关于通胀是“暂时的”表述意指导致通胀的因素（供应链中断、低基数效应等）并不是永久存在的，人们对“暂时的”理解往往仅停留在“时间短暂”，与联储的含义有差距，因此联储将不再使用通胀是“暂时的”这种说法。

美国10月M2广义货币存量达到新高21.187万亿美元，同比增涨13.01%（图19）。代表投资者对未来十年内平均通胀水平预期的美国10年期盈亏平衡通胀率近期维持在2.4%左右的水平（图20）。

房地产市场

住宅房地产市场维持活跃。10月成屋销售录得634万套，环比上涨。成屋销售中位价持续上涨，10月录得35.39万美元，同比上涨13.1%；美国30年平均按揭贷款固定利率小幅上涨，11月读数录得3.1%；成屋库存持续回落，10月录得125万套（图21）。由于房屋建筑商面临材料供应链延误、劳动力短缺、成本上涨等问题，新建房屋的积极性并不高，房屋库存持续下降，房屋价格不断上涨。

商品市场

大宗商品价格近期波动较大，由于供应链的不稳定，对大宗商品的需求也出现了回落。12月13日，NYMEX原油价格较上月回落至72.66美元/桶；LME铜价格回落于9529美元/吨；LME铝价格回落至2624美元/吨（图22-24）。

全球经济及风险

全球制造业保持增长趋势，增速有所放缓。由于疫情在全球反复传导，扰乱了供应链恢复的进程，原材料成本上涨也为复苏带来负面影响。11月日本制造业PMI录得54.5，服务业PMI录得53；德国制造业PMI录得57.4，服务业PMI录得52.7；法国制造业PMI录得55.9，服务业PMI录得57.4；英国制造业PMI录得58.1，服务业PMI录得58.5（图25-26）。11月中国制造业PMI重回枯荣线上，录得50.1，服务业PMI录得51.1。

FOMC会议展望及降息预测

三季度开始的Delta变异株进一步打击全球供应链，造成美国通胀高居不下，Omicron变异株传染力比Delta变异株更高，可能进一步推迟全球供应链的恢复情况。供应链中断、劳动力短缺、原材料成本上升等原因造成美国通胀高居不下，职位空缺数量、工资增长速度也位于近年高位。若全球疫情对劳动力、供应链造成的负面情况没有好转，预计美国的通胀情况短期内不会缓解。美联储主席鲍威尔表示未来缩减每月资产购买的计划可能提前几个月结束，更快为之后的加息打开大门。我们预计12月的公开市场会议上联邦储备金利率将维持不变。

宏观金融稳定与创新研究中心

宏观金融稳定与创新研究中心负责金融稳定监管与货币政策方面的学术研究并承担政府部门委托的相关课题，为政府决策部门提供科学建议。宏观金融稳定与创新研究中心运用先进的金融理论和实践研究方法，在中国金融体制改革开放过程中的金融稳定和货币政策的科学制定领域将起到推动作用。中心面向海内外聘请优秀的全职和兼职研究人员，进行学术及政策研究工作。

中心主任：王健教授

美国威斯康星大学麦迪逊分校经济学硕士、博士

香港中文大学（深圳）经管学院助理院长（学术）；深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心主任；
美联储达拉斯联邦储备银行前高级经济学家兼政策顾问

研究领域 : 国际金融，货币政策，国际贸易，行为金融和经济学

邮箱：jianwang@cuhk.edu.cn

中心联席主任：张劲帆教授

耶鲁大学金融经济学博士、清华大学电子工程系博士；哈佛大学统计系硕士；清华大学电子工程系学士；
北京大学经济学学士；

香港中文大学（深圳）经管学院金融学副教授；深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心联席主任；
国际货币基金组织（IMF）前经济学家

研究领域 : 资产定价，宏观经济，金融科技

                   邮箱：zhangjinfan@cuhk.edu.cn

中心研究及教学助理：吴海钰

香港中文大学金融学硕士

华南师范大学金融学学士

研究领域：宏观经济，货币政策，资产价格

邮箱：wuhaiyu@cuhk.edu.cn

中心研究及教学助理：吴晓鹏

美国麻省理工学院金融学硕士（金融工程方向）

香港中文大学（深圳）金融学学士

研究领域：市场微观结构与设计、信息摩擦、理论与实证资产定价、金融机器学习、数字经济

邮箱：wuxiaopeng@cuhk.edu.cn

中心研究助理：龙妞

美国南加州大学应用与计量经济学硕士

美国加州大学圣塔芭芭拉分校经济学学士

研究领域：宏观经济，金融市场，计量经济

邮箱：longniu@cuhk.edu.cn