研究成果

摘要：1月议息会议以来，美国经济进一步放缓，但基本面仍旧稳固。与我们上次报告预计一致，年初制造业增速持续放缓，一定程度的继续拖累未来经济的发展。随着通胀压力缓和、劳动力闲置、房地产持续放缓、美债收益率曲线倒挂压力上升和政府债务不断累积等信号的释放，美联储在3月FOMC会议上将会暂停加息，并对未来加息持有更多耐心，市场预测2019年加息次数由两次变为一次。

实体经济

美国四季度GDP增速进一步走弱，消费及投资增速双双回落。1月工业产出呈现下行趋势，消费者信心出现大幅波动，预示着第一季度美国经济将会持续放缓。

美国经济分析局2月28日发布的数据显示，美国四季度实际GDP年化增速为2.6%（图1），低于美国2018全年GDP增速2.9%。其中，四季度GDP各组成元素对GDP增速的贡献度分布与三季度相比出现了一定程度的变化。

四季度实际GDP增长减速主要由于私人库存投资、个人消费支出和联邦政府支出的贡献大幅下滑（图2）。私人库存投资由上一季度高位的2.33%下降了2.2个百分点至0.13%。尽管对GDP增速贡献仍然为正值，但是公司于三季度建立的高库存所带来的经济增长开始逐渐减弱，可能无法延续到2019年。

四季度个人消费持续走弱，对实际GDP增长贡献率较上季度下降0.45个百分点至1.92%，但仍是拉动GDP增速的主要力量。美国1月零售业销售额达4436.38亿，环比上升0.2%，较12月大幅反弹，但12月数据同时从-1.2%下调至-1.6%，成为2009年9月以来最大跌幅。因此12月大幅下修的零售销售额可能对将于三月底公布的第四季度GDP增速修正值产生下调压力。同时，12月份个人消费支出（PCE）环比下跌0.5%，创2009年以来最大跌幅。储蓄率也于12月出现了明显的增长，由11月的6.1%跃升至7.6%。此外，最新数据显示美国1月个人收入环比下降0.1%，低于预期的0.3%，为2015年11月以来首次下跌。密歇根大学公布的美国消费者信心指数出现大幅波动。1月大幅下滑至2016年10月以来的最低点91.2（图3），消费者可能受年初政府停摆以及贸易和脱欧等不确定性的负面影响产生对未来经济增长以及消费驱动力是否能持续的疑问。虽然3月指数反弹至97.8，但是2月指数由95.5下修至93.8，不排除3月有再次下修的可能。

四季度的政府消费支出和投资增速也出现了大幅的下滑，由0.44%下降至0.07%。最新数据显示，美国联邦政府在1月录得预算盈余87亿美元，但本财年至今，预算赤字比去年同期高出76.6%，总计为3103亿美元。本财年较高的赤字主要由于社会保障和国防支出的利息支付的增加，同时也反映了美国早期的税改计划对政府财务的影响。与之相反，四季度净出口出现显著好转，对实际GDP增速的贡献度由-1.99%大幅上升至-0.22%。非住宅投资贡献度也增加了0.47个百分点至0.82%。

2019年第一季度GDP增速预测整体悲观，普遍低于2%。圣路易斯联储3月8日公布的2019Q1实际GDP增速预期在2.18%。纽约联储的预测更为保守，认为一季度GDP的增速将达到1.4%。亚特兰大联储GDP Now模型于3月13日的预测则更为悲观，预计一季度的GDP增速仅为0.4%，虽然已由3月11日的0.2%略微上调至0.4%。

2019年1月美国工业产出走弱，工业产出指数(Industry Production Index) 同比下降至3.14%（图4）。新公布的数据继续支持着我们在上篇报告中对于美国经济将会进一步放缓的判断。

3月1日，据美国供应管理协会（ISM）统计，美国2月ISM制造业指数为54.2，较上月下降了4.2%，低于预期的55.8，创2016年11月以来新低。2月制造业的持续疲软与我们1月发布的报告预测一致，在一定程度上反映美国经济的进一步放缓。根据美联储3月6日公布的经济褐皮书，制造业活动虽仍在发展，但是大量的制造业企业表现出对持续疲软的全球需求，关税导致的高成本以及不明确的外贸政策的担忧，预期未来制造业仍将面临较大的下行压力。但2月美国非制造业指数大幅上升至59.7，好于预期的57.4，与制造业的下行走势发生背离。

从分项指数看，2月ISM制造业物价指数（49.4，前值49.6）、就业指数（52.3，前值55.5）和新订单指数（55.5，前值58.2）出现了不同程度的下滑，其中就业指数也创2016年11月以来新低。然而，非制造业新订单分项指数创2005年8月份以来新高（65.2，前值57.7），同时非制造业商业活动指数也创13年来新高（64.7，前值59.7）。但是非制造业的就业指数（55.2，前值57.8）和物价指数也出现了不同程度的下跌，其中物价指数创2017年6月以来新低（54.4，前值59.4）。制造业与非制造业的就业与物价指数的双双回落与2月大幅下滑的新增非农就业以及日渐温和的通胀走势相一致，主要受到2月恶劣天气以及政府关门的负面影响。

通胀情况

美国通胀压力缓解。多项常见通胀衡量指标涨幅持续缩小，通胀有可能无法维持在美联储2%的目标附近。温和的通胀数据或将进一步支持美联储对加息保持耐心，提高3月FOMC会议延迟加息的可能性。

最新数据显示，衡量美国通胀的多项常见指标持续下行，普遍低于美联储的2%目标水平。由于管道天然气价格大幅下降，2月美国CPI同比增长进一步下滑至1.5%，为2016年9月以来最小涨幅（图5）。与此同时，因为医疗保健商品（环比-1%）和新车（环比-0.2%）及二手车（环比-0.7%）价格的大幅下降，拖累核心CPI回落，同比增长下滑至2.08%。

因政府停摆的影响，1月个人消费PCE数据尚未公布。12月整体PCE通胀率由1.8%下滑至1.7%，而核心PCE和拉斯联储PCE平减指数通胀率在12月保持不变，分别停留在1.9%和2%，逐渐向下偏离美联储通胀目标。在全球经济增长放缓的风险不断上升之际，通胀的温和增长大幅提高美联储推迟加息的几率。

此外，通胀表现很大程度上受到市场对通胀预期的影响，因此通胀预期也是美联储多年以来制定货币政策的重要决定依据之一。最新的数据表明，一季度美国通胀预期大幅回落，长期利率出现回落。密歇根大学消费者调查显示，消费者的通胀预期由去年四季度开始出现下行趋势，并于今年大幅下滑，3月达到2.4%的低位，低于2016-2017两年平均值2.55%。亚特兰大联储企业通胀预期调查2019年3月8日公布的数据同样显示，3月的通胀预期较2月下滑0.1个百分点，回归到2018年7月2.8%水平（图6），反映市场对于中长期的通胀预期均有所下降。

根据我们之前2018年二季度报告中所使用的克利夫兰联储提出的通胀预期模型数据估算，10年期通胀预期自2018年10月后呈波动下行趋势，并于1月大幅下滑至1.96%水平，而通胀风险溢价和实际风险溢价分别稳定在0.43%和1.22%水平（图7）。此外，拆分通胀预期的期限结构来看，2月通胀预期维持了1月的低位预期水平，并远低于去年同期，反映1-30年期的通胀预期皆出现了大幅下滑，并且短期通胀预期明显低于同月的长期预期（图8）。同比去年2月，尽管期限结构形状基本保持不变，今年2月的期限结构整体平行下移约0.1个百分点。因此，通胀预期的显著下移在一定程度上反映了市场对美国通胀预期的回落。

就业市场

2月新增就业出现显著下滑，但是过去两个月数据大幅上调，部分冲销了2月数据的负面影响。同时，就业人数大降与薪资超预期增长、失业率稳健下滑出现了分歧，反映了美国就业市场虽然出现放缓迹象，但仍存在发展空间。

2月美国就业市场出现疲软。美国劳工统计局数据显示，2月新增非农就业人数从1月的31.1万大幅下降到2万人，较上月减少93.6%，同比下降93.9%（图9），远低于三年平均值。其中，建筑业的就业数据出现负增长，就业减少3.1万人，拖累2月新增非农就业。但是过去两个月表现绝佳的就业数据再次上修，1月在30.4万就业的基础上修了7000人，12月也上修了5000人，部分冲销了2月数据的负面影响。

美联储最新公布的褐皮书显示，美国大部分区域的就业市场依然偏紧，适合岗位的劳动力供给不足，薪资出现超预期增长。2月美国平均每小时收入同比增长率上涨至3.4%的高位，创2009年4月以来的新高（图10）。此外，2月美国各项失业率衡量指标皆呈下降趋势。2月U-3失业率有所回落，下降0.2个百分点至3.8%（图11），包括半失业及不就业的广义失业率U-6则是出现更大幅度的下降，由1月的8.1%下降至7.3%，创下了自2001年3月以来的新低。失业率的稳健下降，一方面反映就业人口相对持续改善，另一方面是之前因政府停摆被停工的政府雇员重回工作岗位，且不再被视为失业人群。与此同时，3月9日新增首次申请失业救济金人数为22.6万人，存在低位波动上升，但属于合理波动范围内，并且四周移动平均值下滑至22.4万人。2月劳动参与率维持在自2017年9月以来的63.2%水平。

新增就业人数的大降与薪资超预期增长、失业率稳健下降出现了分歧。尤其是收入增长强劲高于预期，一定程度反映了劳动力市场依然偏紧，雇主对工人的需求没有减少。所以微弱的就业增长可能是一次性事件，我们仍需要继续关注就业市场的长期发展。

FOMC会议展望及加息预测

在1月FOMC会议上，美联储宣布保持利率不变，维持在目标区间2.25%-2.5%，与我们上次报告中的预测一致。预计3月会议上，美联储将会继续暂停加息。市场预测美联储2019年至多加息一次，但是不会终结加息进程。

3月5日，多位地区联储主席表达对温和通胀、劳动力闲置、企业债和外部因素等的种种担忧，发出了一个明确暂停加息的信号。其中，值得注意的是，过去一直敦促美联储尽快加息的坚定“鹰派”、今年FOMC票委的波士顿联储主席Eric Rosengren逆转了往日立场，认为“就当前的经济水平而言，目前的利率水平合适。决策层可能需要经过几次FOMC会议，才能确定美国经济面临的风险会消失，还是将阻碍基本面的增长。随着风险上升，美联储保持耐心是恰当的”。他还特意提及到“通胀没有过热迹象”可以作为美联储暂停加息的理由之一。这一态度的转变增加了3月会议暂停加息的可能。

与此同时， 2020年有FOMC投票权的且一贯“鸽派”的明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari和里士满联储主席Thomas Barkin，也分别提到了美联储评估经济前景的重要变量存在改善空间。Kashkari表示美联储正在关注英国退欧和贸易不确定性对美国经济的影响，并认为薪资增速反映劳动力市场依旧存在闲置，就业市场存在进步空间。同样是2020年的票委、美国达拉斯联储主席Robert Kaplan认为更高水平的美国政府与企业债务说明美国经济对利率可能比其他历史时期更为敏感，因此美国目前的债务问题一定程度强化了暂停加息的想法。

美国经济未来风险

随着持续疲弱的制造业，通胀回缩，非农数据良莠不齐，美国经济的增长将会进一步放缓。美联储对未来加息路径变得更加谨慎耐心，更加注意加息对经济的负面影响。上两次报告中所提及的利率倒挂、美国房地产市场的放缓和政府债务风险仍然存在，并在一定程度上继续约制着美国经济的增长。

1、美国房地产依旧疲软

2019年美国楼市开年不利，虽然按揭利率和新屋售价有所回落，但是房地产销售大幅下滑，反映美国房地产市场依旧处于疲软状态，仍需关注其未来发展趋势。

3月14日，美国商务部发布了因联邦政府停摆而延后公布的今年1月新屋销售数据。数据显示，经季节调整后的美国1月新屋销售年化总数为60.7万户，远低于预期的62.2万户，同比和环比分别下降了4.1%和6.9%，创2018年10月以来最大单月跌幅。虽然12月前值则由62.1万户大幅上修至65.2万，刷新了七个月高位，但是去年底整体波动较大，11月数据曾在12月大幅下修，由八个月新高的65.7万户下修至59.9万户。此外，1月新屋销售的中位数房价同比下跌3.8%，至31.72万美元。虽然新屋售价持续下跌，但仍然无法阻止约占美国房市一成的新屋销量下滑，这些迹象皆可反映美国楼市依然疲软。

与此同时，1月占据房市近九成的美国成屋年化销售也出现大幅下降，达到494万户（经季节性调整），打破2015年11月以来的最低纪录，成为三年多以来首个年化销售低于500万户的月份。除此之外，1月成屋销售同比下降8.5%，创三年来最大同比跌幅。同时，月度环比也意外的下滑了1.2%。与下跌的新屋售价相呼应，1月成屋售价的中位数同比增长2.8%，至24.75万美元，增幅创2012年2月以来最小。

此外，2月的30年固定利率的平均按揭贷款利率进一步下跌至4.37%，同比下降0.92%（图13）。近期按揭利率的回落减少了购房成本，导致1月的购房能力（Housing Affordability）持续上升，并有助于恢复美国房地产销售。但是近期的房屋销售数据远不及预期，在一定程度上反映了房价的涨幅超过工资的上涨。因此，房地产市场仍然存在拖累美国经济增长的风险，我们仍需时刻关注其未来走势。

2、美债收益率曲线倒挂压力上升

截止2019年3月18日，美国10年国债收益率与2年期国债收益率利差由2月初的0.2%下降至0.15%（图14），已逼近零分界线。10年期与1年期国债收益率的利差也下降到金融危机后新低0.08%，较2月缩小约6bps。今年1月以来，短期国债收益率增速高于长期收益的趋势愈来愈明显。根据我们2018年12月报告分析，自1987年以来，国债长短期利率倒挂的现象往往预示着经济衰退的到来。因此，美债收益率曲线倒挂压力的上行将会在一定程度上增加资本市场的负面情绪和阻碍美联储的加息步伐。

3、未来美国政府债务风险

虽然1月政府预算出现盈余，但是较去年同期下降82.4%。政府支出略微回落，但同比上升6.25%并依旧处于高位。根据特朗普近期发布的2020财年预算报告，2020年的预算开支将是今年的六倍，大大提高了今年秋季政府再次关门和拖累美国未来经济增长的可能性。

美国商务部的数据显示，2018财年的预算赤字高达7790亿美元。2019财年刚过去四个月的美国预算赤字已达3103亿美元，较去年同期上涨76.7%。1月政府预算虽然出现盈余，但是同比大幅下降82.4%。政府支出也较去年上升了6.25%，依旧处于3313亿美元的高位。不断累积的政府债务会导致在经济下行时期有更少的基建投资和其他支出能力去帮助美国经济重建生产力来对抗周期，仍然有拖累未来经济发展的可能。

3月11日，特朗普政府发布了2020财年预算报告，要求提升军费开支、削减国内福利开支，美墨边境墙建设费，这些支出预计是今年的六倍，预计美国财政赤字未来四年都将保持在1万亿美元的关口之上。联邦财政赤字在2019年和2020年为1.1万亿美元，2021和2022年分别小幅收窄至1.07万亿和1.05万亿美元。这份预算案很大可能受到国会的反对，今年秋季美国联邦政府有再次关门的可能。

宏观金融稳定与创新研究中心

宏观金融稳定与创新研究中心负责金融稳定监管与货币政策方面的学术研究并承担政府部门委托的相关课题，为政府决策部门提供科学建议。宏观金融稳定与创新研究中心运用先进的金融理论和实践研究方法，在中国金融体制改革开放过程中的金融稳定和货币政策的科学制定领域将起到推动作用。中心面向海内外聘请优秀的全职和兼职研究人员，进行学术及政策研究工作。

中心主任：王健教授

美国威斯康星大学麦迪逊分校经济学硕士、博士

香港中文大学（深圳）经管学院助理院长（学术）；深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心主任；美联储达拉斯联邦储备银行前高级经济学家兼政策顾问

研究领域 : 国际金融，货币政策，国际贸易，行为金融和经济学

邮箱：jianwang@cuhk.edu.cn

中心联席主任：张劲帆教授

耶鲁大学金融经济学博士、清华大学电子工程系博士；哈佛大学统计系硕士；清华大学电子工程系学士、北京大学经济学学士；

香港中文大学（深圳）经管学院金融学副教授；深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心联席主任；国际货币基金组织（IMF）前经济学家

研究领域 : 资产定价，宏观经济，金融科技

邮箱：zhangjinfan@cuhk.edu.cn

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英国卡斯商学院投资管理硕士

美国加州大学圣地亚哥分校管理科学、心理学双专业学士

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美国杜克大学经济学硕士

南京大学金融学学士

研究领域：国际货币经济，国际金融，宏观经济

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美国杜克大学经济学硕士

美国布兰戴斯大学经济学学士

研究领域：国际金融贸易，货币政策，全球经济

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中心研究及教学助理：魏昕宇

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西安交通大学经济学学士

研究领域：国际金融，宏观经济，计量经济学

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